過去幾個星期，股市的情況真的很難再好了。美國聯邦準備理事會看來已經決定奉行較為寬鬆的貨幣政策（至少暫時如此），而市場才剛開始準備好迎接這種新局面，趨勢就已開始指向上漲。12月的市場挫折幾乎已成為遙遠的記憶，因為美國與中國有望就雙方的貿易爭端達成協議，加上美國政府顯然有望避免再度停擺（聯邦政府預算爭議之前曾迫使政府員工上街抗議），風險偏好增加了。這是可以理解的，當不確定性消失、可預測性增加時，投資變得容易得多，而投資是很受歡迎的，尤其是在當前經濟環境下。近期數週經濟數據趨於疲軟。未來數週很可能將困擾我們的，恰恰是經濟動能逐漸趨緩的這種情況─尤其是因為企業財報季表現相當平庸，而且分析師已下調他們對未來12個月企業獲利的預測。

從全球貨幣供給成長放緩看來，今年經濟可能放慢。放緩的初步跡象已經很明顯，連美國最近也出現經濟轉弱的跡象。此外，我們不應忘記，地緣政治風險並未完全消除。英國脫歐正進入關鍵階段，歐洲議會選舉即將舉行，而目前看不到明顯的多數勢力出現。與此同時，義大利信用評等遭調降的可能性上升了，西班牙4月將提前大選，為該國四年來第三次選舉，因為政治勢力四分五裂，選舉結果不確定，很可能出現又一個不穩定的少數派政府，但與義大利不同的是，西班牙的新聯合政府很可能將以某個非民粹政黨為首。

股市最近數週的漲勢意外強勁。因為這與經濟數據的表現不一致，市場波動加劇的風險正上升。

審慎乃智慧之母。

Hans-Jorg Naumer

全球資本市場暨主題研究全球總監

股市最近數週的漲勢意外強勁，這與經濟數據和地緣政治風險猶存的情況不一致。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 數月來，經濟成長動能減弱，如今連美國也不例外。全球成長放緩的機率正上 升。
• 政治局勢仍相當不確定。西班牙大選和歐洲議會選舉已經使焦點重新回到歐洲。
• 資產評價不一。政府公債和美股看來昂貴，歐洲和新興市場股票的價格則顯得適 中。
• 聯準會和歐洲央行看來將奉行較為寬鬆的貨幣政策，這似乎將支撐風險較高的資 產類別。
• 投資人應預期公債殖利率中期而言將上升，而股市將出現較大的價格波動。

德國股市：中性

• 在德國，經濟前進的步伐正放緩。第四季GDP成長使經濟得以避免技術性衰退。
• 勞動市場景況良好和薪資成長強勁提振了消費者信心。這或許有利於仍是德國經濟成長關鍵驅動因素的內需。不過，因為國際貿易的潛在衝突，德國出口下行風險最近增加了。
• 股市最近數週下跌之後，德股的評價以長期平均水準衡量已顯著改善。

歐洲股市：中性

• 歐洲經濟成長繼續減弱。因為西班牙和歐洲議會即將舉行選舉，而且義大利政府揮霍，政治不確定性增加了。
• 有關英國退出歐盟的形式將是硬脫歐、軟脫歐還是延後脫歐，這個月將有最終結果。
• 與此同時，英國最新經濟數據顯示，脫歐衍生的不確定性正損害英國經濟。2018年GDP數據證明，投資尤其已經萎縮。庫存則已增加，推高了進口。這是面對不確定前景的一種預防措施。
• 以經週期調整的席勒本益比衡量，歐洲股市的吸引力最近再度顯著增強。股息殖利率顯著高於所有其他地區。

• 美國經濟堪稱全球經濟成長背後的推動力，雖然這裡的動能也已經有所減弱。美國減稅對經濟的刺激作用已接近告一段落。
• 金融市場的價格顯示，美國經濟未來12個月陷入衰退的機率上升了，目前市場預期聯準會今年將完全暫停升息。
• 美國企業獲利動能和經濟狀況看來顯著好過其他區域，但企業獲利最好的階段很可能已經過去。

日本股市：中性

• 日本以至全球的領先指標最近轉弱，很可能將損害營收和獲利成長動能。整體而言，我們看不到日股目前具有任何相對於全球股市的優勢。
• 雖然消費者物價有所轉強，但目前要說日本通膨率已出現可持續的改善仍為時太早，畢竟核心通膨前景仍黯淡。因此，日本央行很可能將維持極度寬鬆的貨幣政策，尤其是希望在增值稅（VAT）2019年10月提高之前撐起通膨預期。
• 日本企業界目前投資不足，這不利於中期成長前景。日本經常帳目前受惠於日圓的相對弱勢。
  

• 中國2018年經濟實質成長率降至6.6%，為1990年以來最低水準。結構上，消費貢獻了逾75%的GDP實質成長，投資貢獻了32%，淨出口則拖累成長近9%。整體而言，最新經濟活動數據和成長動能減弱的情況，很可能將使政府和央行承受壓力，必須設法以貨幣和財政政策措施刺激中國經濟。
• 美元升值、貿易衝突和特定國家風險正構成新興市場股市的根本負擔。工業國經濟動能緩慢轉弱也是不利因素。短期而言，美元走勢可能產生穩定作用。
• 美國聯準會貨幣政策立場轉為寬鬆已反映在這組國家的貨幣市場上，市場價格已反映了未來利率較低的預期。

投資主題：股息

• 在歷史上，股息對股票投資總報酬有重大貢獻，而且表現比企業盈利來得穩定。整體而言，股息有助穩定投資組合。
• 歷史經驗顯示，相對於不配發股息的股票，配發股息的股票比較不容易波動。
• 比較全球債券與股息殖利率可以看到：在債券殖利率極低或甚至是負數時，股息可以成為誘人的資本收益。

• 考慮到貨幣政策和通貨再膨脹趨勢，歐元區（核心國家）主權債殖利率應將溫和上升。因此，縮短存續期看來是明智的。
• 但市場目前正指望歐洲央行今年延續其政策，並預期2020年之前利率不會有任何改變。
  
• 歐元區邊陲國家公債仍然容易受政治風險打擊。雖然歐盟執委會與義大利有關預算的爭執暫時已經化解，爭執的起因仍未消除。
  

國際債券: 保守

• 貨幣市場目前並不預期聯準會今年有任何升息行動，看來是太放鬆了。我們則繼續預期聯準會年底前將改變利率。
• 日債殖率很可能將保持在相當低的水準。

新興市場債: 中性

• 新興市場債市背後的主要驅動力仍然是美元。
• 自年初以來，投資人投入這個資產類別的資金增加了（逆轉了之前資金流出的情況），可能是受貿易衝突緩和的希望激勵。
• 相對於工業國，新興市場成長動能較強，成長也處於較高水準。
• 如果貿易衝突再度惡化，地緣政治因素可能構成阻力。

公司債：中性

• 投資級債券和高收益債目前受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。
• 美國公司債的隱含違約率顯著高於以往的平均累計違約率。但是，高收益債和投資級債券這兩個變量（約略反映「純」信用風險溢酬和流動性溢酬）的差異低於長期平均水準。此一分析看來暗示這兩類資產的價格仍然偏高。
• 「純」信用風險溢酬和流動性溢酬（根據市場隱含違約率和歷史累計違約率估算）顯示，歐元區投資級公司債價格大致合理，歐元區高收益債價格則仍偏高。

貨幣：

• 我們的匯率長期均衡模型顯示，許多貨幣（尤其是新興市場貨幣）對美元的匯價仍顯著偏低。
• 因此，美元匯價看來偏高了。美國財政赤字、經濟成長放緩和貨幣政策料將轉趨寬鬆，很可能將導致美元走疲，至少是暫時走疲，尤其是考慮到投機客已建立了預期美元升值的大量部位──這往往是個反向指標。
• 英鎊繼續反映英國脫歐的狀態。英國政治局勢越是不確定，英鎊越是弱勢，反之亦然。我們認為英鎊目前匯率偏低，但英國脫歐問題必須變得明確，英鎊才有可能永久升值。