北半球顯然已是春臨大地。雖然大自然中萬物生機勃勃，經濟面吹來的風最近卻有點冷，投資人因此有點懷疑股市年初以來的彈升走勢能否持久。股市回升頗大程度上是拜全球主要央行積極表明鴿派政策立場所賜（例如表示對改變貨幣政策方向應更有耐性），在擴張週期步入尾聲之際，全球經濟成長和企業獲利動能不足，對股市顯然不會有幫助。

中期而言，如果經濟指標未能持續好轉，政治不確定性繼續困擾市場，光靠鴿派的貨幣政策不足以一直維持樂觀的市場氣氛。

不過，就在我們迎來歡樂的5月之際，愈來愈多跡象看來逐漸有轉機。

1. 全球經濟逐漸感染了大自然的蓬勃生機：關鍵的領先指標（例如全球採購經理人指數）最近出現觸底的跡象。在中國（世界第二大經濟體），財政和貨幣政策措施顯然終於產生效果，不但將對整個亞洲區有助益，也將惠及歐元區的出口導向經濟體。但與此同時，我們必須注意油價最近的漲勢，因為這可能將拖累消費支出。拜勞動市場狀況良好和工資上漲所賜，消費支出至今保持強健。
2. 重要的政治局勢有緩和的跡象，又或者即時風險至少已暫時消減（例如英國脫歐期限已延後至2019年10月31日）。華府與北京就貿易政策展開比較令人信服、比較具建設性的商討至為重要，對出口導向的製造業來說尤其如此（這樣才可以結束疲軟期）。

簡而言之，經濟動能再度短暫復甦看來完全有可能，雖然已經持續了近十年之久的經濟擴張期如今很可能已過了頂峰，中期而言或將面臨風險。我們基於結構面和金融市場狀況的中期衰退模型顯示，美國經濟未來一年衰退的機率為30-35%。相對之下，我們的短線週期分析顯示，接下六個月衰退的風險僅為6%。

這對投資決策有何涵義？

• 總體經濟數據短暫改善本身不足以動搖正浮現的大局：經濟成長將經歷週期尾聲的放緩期。我們仍預期整體市場報酬（beta）將低於過去十年的水準，而市場也將出現更大的波動。在這種情況下，主動地在所有資產類別之間配置資產和主動地選股，對投資人將愈來愈重要。

• 不過，未來幾個月可能對風險較高的資產類別有利：一方面是央行變得更有耐性、經濟成長動能增強、短期內的衰退風險降低，另一方面是投資人仍然採取審慎的做法。

無論大地是否真的逢春，主動式投資管理看來都大有可為。

Ann-Katrin Petersen

全球經濟與策略副總裁

就在我們迎來歡樂的5月之際，全球經濟看來感染了大自然的蓬勃生機。

詳細市場資訊

戰術性配置，股票和債券

• 全球主要央行的態度已變得較為遲疑，但尚未完全放棄貨幣政策正常化。

• 在經濟擴張週期可能已近尾聲的情況下，全球經濟成長短暫(重新)加速看來是有可能的。

• 政治風險繼續困擾市場，雖然若干關鍵障礙出現緩和的跡象，又或者風險至少暫時消退(英國脫歐期限延後)。

• 全球貨幣政策立場轉向鴿派、美元有望轉弱以及中國致力刺激經濟成長，可能使風險較高的資產類別獲得進一步的助力。

德國股市: 中性

• 雖然德國服務業仍在成長，製造業因為出口疲軟而受壓。Ifo指數企業信心4月小跌，再度回到長期平均水準下方，這看來顯示經濟成長將繼續喪失動能，雖然全球領先指標已出現經濟成長暫將加速的跡象。

• 雖然經濟因為出口乏力而面臨下行風險(例如美國可能對汽車徵收進口關稅)，因為勞動市場景況極佳和工資勁漲，民間支出應將繼續支撐經濟。全球經濟短暫復甦，尤其是如果是拜中國的刺激措施和中美仍有機會達成令人信服的貿易協議所賜，對德國這種出口導向的經濟體應該是好消息。

• 以席勒本益比衡量，德股的價格具有中等的吸引力。

歐洲股市: 中性

• 在2019年第二季初，歐元區經濟成長進一步喪失動能，例如綜合採購經理人指數(PMI)4月就連續第二個月下跌。製造業受出口疲軟困擾，情況繼續令人擔憂。不過，經濟「硬數據」，例如第一季GDP(較上季成長0.4%)，開始予人驚喜。

• 強健的勞動市場仍是穩定歐元區經濟的支柱，目前(4月)7.8%的失業率距離2007年10月的歷史低點7.3%不遠。

• 民粹與疑歐派政黨看來將在5月23至26日的歐洲議會選舉中取得歷來最佳成績，但它們並未形成統一的勢力。「主流」政黨應將繼續占得多數席位。

• 以經週期調整的席勒本益比衡量，歐股的價格仍相對誘人，股息殖利率目前位居全球前列。

美國股市: 中性

• 雖然經濟擴張週期出現已近尾聲的跡象，美國經濟保持成長。

• 雖然勞動市場仍堪稱強健，而且應將支撐民間支出，加薪壓力上升無疑將逐漸擠壓企業的利潤率。因此，企業盈利表現很可能已經過了高峰期。

• 聯準會自2015年以來升息九次、將利率目標區間升至2.25-2.50%之後，目前展現 出更大的耐性，不急於進一步升息。聯準會未來容許通膨率升逾央行的目標水準一段有限的時間，並非無法想像的事。在此同時，聯準會將減慢縮減資產規模的步伐，它從市場抽走流動資金的速度因此將減慢。

• 雖然聯準會宣佈暫停升息使股市基本有利的環境得以延續，美股的價格目前相當高，長期報酬潛力可能因此受限。

日本股市: 中性

• 在2018年第四季展現復甦跡象之後，日本經濟今年初放緩。4月製造業PMI顯示，疲軟的經濟表現已延續至第二季。

• 雖然消費者物價有所轉強，但目前要說日本通膨率已出現可持續的改善仍為時太早，畢竟核心通膨前景仍黯淡。因此，日本央行很可能將維持極度擴張性的貨幣政策，尤其是希望在增值稅(VAT)2019年10月提高之前撐起通膨預期。

• 日本企業界目前投資不足，這不利於中期成長前景。我們建議日股投資人注意可能受地緣政治局勢影響的日圓匯價方向。

新興市場股市: 中性

• 3月初中國召開人大會議時，宣佈2019年經濟成長率以6.0-6.5%為目標 (2018年成長率為6.6%)。這確認了我們對未來數季經濟溫和成長的預期。

• 中國政府採取了擴張性財政與貨幣政策措施，以免經濟過度降溫。措施包括廣泛的租稅減免、降低社會保險費率、增加基礎建設投資，以及協助中小企業取得銀行貸款。

• 美元暫時走疲、貿易衝突和特定國家風險正構成新興市場股市的根本負擔。工業國經濟動能緩慢轉弱也是不利因素。短期而言，美元走勢可能產生穩定作用。

• 以席勒本益比衡量，新興市場股票的價格仍相對誘人。

投資主題：股息

• 在歷史上，股息對股票投資總報酬有重大貢獻，而且表現比企業獲利來得穩定。整體而言，股息有助穩定投資組合。

• 歷史經驗顯示，相對於不配發股息的股票，配發股息的股票比較不容易波動。

• 比較全球債券與股息殖利率可以看到：在債券殖利率極低或甚至是負數時，股息可以成為誘人的資本收益。

歐元債券: 中性

• 歐洲央行宣佈將藉由新的定向長期再融資操作(TLTRO)支持銀行，並延後調升基本利率(原定下半年調升，如今是「最早2019年底之後」)，隨後市場對存續期較長的政府公債的需求增加了。

• 雖然德國公債目前受寬鬆的貨幣政策、持續溫和的通膨和揮之不去的政治風險支持，這個資產類別正因價格根本過高而受壓。

• 如今歐洲央行已終止其量化寬鬆方案中淨購入債券的部分，歐元區邊陲國家公債仍然容易因為政治風險再起而受打擊，尤其是義大利。

國際債券: 保守

• 在經濟成長轉弱但核心通膨率趨升的背景下，經濟週期後期金融市場動能增強，目前正使名目和實質殖利率承受溫和的上升壓力。

• 但是，殖利率(尤其是長債殖利率)的潛在升幅，目前因為許多央行審慎的觀望態度、持續的金融壓迫和中期而言較大的經濟衰退風險而受限。

• 考慮到聯準會現行升息週期已取得的進展和經濟動能放緩，美國長期公債殖利率料將橫向小幅波動。

• 我們預期歐元區(核心)公債殖利率溫和上升，但日本公債殖利率則將在目前的低水準保持不變。

新興市場債: 中性

• 新興市場債市背後的主要驅動力仍然是美元的貿易加權匯價表現以及聯準會更具反應性的貨幣政策，雖然市場自年初以來顯著上漲之後，如今呈現橫向波動。

• 因應此一趨勢，自年初以來，投資人投入這個資產類別的資金增加了，主要是流向強勢貨幣計價債券，可能是受美中貿易衝突緩和的希望激勵。

• 儘管如此，受地緣政治風險影響，全球貿易的前景仍難以樂觀，美中貿易衝突可能再度惡化，美國與歐洲也可能出現新的衝突，而這些都可能構成新興市場債券的阻力。

公司債: 保守

• 儘管經濟前景惡化，歐洲央行最近的聲明使信用債市場得以延續回升走勢。

• 但是，投資級債券和高收益債目前仍受兩股力量拉扯：一邊是寬鬆的貨幣政策和強勁的放款數據，另一邊是個體經濟環境艱難和債券價格高昂。

• 美國公司債的隱含違約率顯著高於以往的平均累計違約率。高收益債這兩個變量（約略反映「純」信用風險溢酬和流動性溢酬）的差距低於長期平均水準，投資級債券則是接近長期平均水準。此一分析看來暗示高收益債的價格仍然偏高。

• 「純」信用風險溢酬和流動性溢酬（根據市場隱含違約率和歷史累計違約率估算）顯示，歐元區投資級公司債價格相對於政府公債處於中性狀態，歐元區高收益債價格則仍然偏高。

貨幣:

• 在全球經濟成長放緩的情況下，美元之前頗長一段時間受惠於它相對於其他強勢貨幣的利率優勢。但隨著新興市場貨幣略為走強，此一階段看來正告一段落。

• 個別國家風險(例如土耳其)正導致個別新興市場貨幣承壓。沉重的外債(尤其是美元計價的外債)也導致一些新興市場貨幣受到壓力。我們的匯率長期均衡模型顯示，許多貨幣(尤其是新興市場貨幣)對美元的匯價仍顯著偏低。

• 歐洲央行宣佈將進行新的定向長期再融資操作，並且調降經濟成長和通膨預測，導致歐元/美元匯率短暫跌至2017年中以來的最低水準。

• 英鎊繼續反映英國脫歐的狀態。英國政治局勢越是不確定，英鎊越是弱勢，反之亦然。我們認為英鎊目前匯率偏低，但英國脫歐問題必須變得明確，英鎊才有可能永久升值。