雖然綠色債券（green bond）全球發行量料將增加，多數投資人尚未將此納入資產配置 的考量。但隨著投資人認識到我們迫切需要轉型至比較可持續發展的經濟模式，綠色債券對固定收益投資組合或許有強化作用──最有可能取代全球和美國綜合債券投資。

重點提要

• 綠色債券愈來愈受歡迎，但美國投資人至今仍不大願意將此類債券納入他們的投資組合。
• 發債所得必須用來支持環保項目，債券才算是綠色債券。
• 綠色債券的表現與美國和全球綜合債券指數密切相關，而且最近五年的績效優於後兩者。

綠色債券的受歡迎程度正迅速提升。2018年，在全球債券總發行量減少的情況下，綠色債券發行量增加。氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative）的資料顯示，去年新發行的綠色債券超過1,680億美元。

綠色債券2019年發行額大有希望創出2,000億美元的歷史新高，因為上半年新債市場表現強勁，接下來可能還有大額的主權綠色債券發行，而且市場標準和規則的發展有望取得進展。自從這個資產類別面世以來，受投資人需求迅速增加驅動，全球綠色債券總發行額已達到6,000億美元。

雖然2018年發行的綠色債券有20%源自美國，美國投資人迄今對此類資產的態度比歐洲投資人謹慎，比較不願意將綠色債券納入他們的固定收益投資組合。但我們認為這種謹慎態度是沒有根據的。綠色債券的風險和績效形態與全球綜合和美國綜合債券組合相似，還具有分散投資的額外潛力，有助應付一些重大的環境挑戰。在今年的責任投資會議（PRI in Person）所稱的「緊急轉型時代」，綠色債券大有可能成為一種關鍵的金融工具。

獨特的資產類別，但與其他類別有相似之處

根據國際資本市場協會（International Capital Markets Association）的定義，綠色債券是「任何類型的債券工具，其發行所得全部用於替符合資格的綠色項目（新項目和／或現有項目）融資或再融資（滿足項目的全部或部分融資需求），並符合綠色債券原則的四個核心部分。」

那四個原則確保債券的設計符合多數市場人士期望的基本要求：

1. 債券發行說明書中資金運用計畫部分必須正式聲明發債所得將用來替綠色項目融資。
2. 發債者必須設計一種內部程序，基於可靠的方法和明確的標準，辨別符合資格的綠色項目。
3. 妥善管理發債所得，確保資金真的用在合資格的項目上，而非用在一般開銷或其他投資上。
4. 至少每年提交一份報告，說明發債所得使用情況，以及所支持的項目及其環境影響。

綠色債券與一般債券不同之處，在於資金運用計畫。綠色債券的發債所得必須用在環保項目上，一般債券的發債所得則可用來支持發債者的任何活動。除了評估標準的財務條件（例如票面利率、年期、發債者的信用品質），綠色債券的投資人也考慮發債所得支持的項目可以產生怎樣的環境影響。綠色債券這種金融產品因此可以帶給投資人：

• 資金運用透明度，因為發債者會具體說明需要融資的項目
• 利用自身資金促進環保的可能，例如提供資金支持緩和氣候變遷、適應氣候變遷，以及保護自然資本。

相對於同一發行者年期、票面利率和求償位階（seniority）相若的一般債券，投資於綠色債券並不涉及任何額外成本。綠色債券與一般債券目前在定價或流動性方面並無顯著差別。投資在綠色債券上的風險與投資在一般債券上相同──風險在於發債者違約，與發債所得支持的項目沒有直接關係。

我們分析一組代表綠色債券、全球綜合債券和美國綜合債券的彭博巴克萊指數，發現這三個資產類別在相關性方面非常相似，但績效和利率敏感性有所不同1。

1全球綜合債券以彭博巴克萊全球綜合債券總報酬指數為基準，全球綠色債券以彭博巴克萊MSCI全球綠色債 券指數為基準，美國綜合債券以彭博巴克萊美國綜合債券總報酬指數（未美元避險）為基準。

綠色債券與傳統債券的相關性

相關性衡量兩種資產的市場走勢相關程度。相關係數 -1代表完全負相關：兩種資產的變動幅度相同，但 方向相反。相關係數 +1代表完全正相關：兩種資產的變動幅度相同，方向也相同。相關係數為0則代表兩種資產的走勢彼此完全沒有關係。

我們測量上述三種債券指數五年的報酬相關性。如圖1顯示，全球綠色債券與全球綜合債券高度正相關 （我們於“Building the case for Green Bonds”一文對此有討論），相關係數達0.96，甚至高於全球綜合債券與美國綜合債券的相關性。全球綠色債券與美國綜合債券也高度正相關，相關係數達0.89。

績效比較

確認了這種強烈的相關性之後，我們來看這三個資產類別過去五年的績效和波動性。這是希望衡量每一個資產類別的風險／報酬情況，以了解相對於全球或美國綜合債券，綠色債券的表現是比較好還是比較差，以及原因何在。

圖2 和圖3 顯示，過去五年間，全球綠色債券指數的報酬優於全球綜合和美國綜合債券指數，波動度與全球綜合債券指數相若，低於美國綜合債券指數。

這意味著過去五年間，投資在重視環保的綠色債券上並不損害報酬，甚至可以得到優於傳統債券的績效。

解釋相對表現

如果綠色債券的表現與一般債券並無顯著不同，前述三個投資級債券資產類別的報酬差異，可以用三個市場不同的結構解釋。了解它們之間的主要結構差異，有助我們了解綠色債券或許可以帶給全球綜合或美國綜合債券資產組合的投資多元化好處。

雖然這三個資產類別都是固定收益、投資級和綜合的（意味著它們涵蓋固定收益市場每一部分），三個市場的特徵和成份有關鍵差異。注意：綠色債券和美國綜合債券指數，都是全球綜合債券指數的子類別。

綠色債券比另外兩個資產類別年輕，第一檔綠色債券是歐洲投資銀行（EIB）2007年發行的。如圖4顯示 ，雖然綠色債券的發行率隨後上升，若以證券總數和市值衡量，該市場至今仍小於美國和全球綜合債券。反映對利率變化敏感程度的存續期則顯示，全球綠色債券指數對利率變化比另外兩個指數敏感。

全球綠色債券指數的殖利率較低，主要是因為低殖利率的歐元計價債券比重較高（見圖5）。全球綜合與綠色債券指數在貨幣方面都具有某程度的多樣性，貨幣曝險則各有不同。全球綠色債券指數以歐元計價債券為主（逾65%），全球綜合債券指數則以美元計價債券為主（45%），也有不少日圓計價債券（16%）──相對之下，全球綠色債券指數只有0.2%的日圓計價債券。

美國和全球綜合債券指數都有很重的政府公債部位（各國中央政府以本幣發行的債券），全球綠色債券指數則不是。因此，政府公債（尤其是美國公債）價格下跌時，綠色債券或許可以產生某程度的分散投資作用。美國公債在全球綜合指數中的權重為17%，在美國綜合指數中的權重則高達40%（見圖6）。

綠色債券市場的發行者以政府相關機構（政府機構、超國家組織）和企業為主，金融機構和公用事業所占的比重也高於美國和全球綜合指數，但工業發行者較少──它們迄今仍較少發行綠色債券。相對於美國和 全球綜合指數，證券化債券（房貸擔保證券〔MBS〕、擔保債券、資產擔保證券〔ABS〕、商用不動產貸款擔保證券〔CMBS〕）占全球綠色債券市場的比重也低得多。

投資結論

綜上所述，綠色債券這個資產類別與全球綜合及美國綜合債券均高度相關。而過去五年間，綠色債券指數的報酬率高於另外兩個指數，波動度略高於全球綜合指數，但低於美國綜合指數。

作為一個存續期較長的綜合固定收益資產類別，綠色債券可補全球或美國債券組合中核心債券之不足，因為它們可以產生分散投資的作用，而且不會扭曲整個投資組合的概況。在固定收益投資組合中加入綠色債券，也可以投資於一些比較能夠未雨綢繆的發行者，它們已經開始顧及氣候變遷和碳排放風險。這些發債者（企業、機構、超國家組織、政府）未來可能享有某程度的競爭優勢，因為它們率先致力轉型至一種低碳經濟模式。

三個債券指數之間的重要結構差異，突顯了綠色債券的附加價值──不僅是作為核心債券投資組合的補充資產，也作為一個獨立的資產類別。