眾多股票市場上個月創下歷史新高之後，如今遇到了考驗：新冠肺炎疫情在全球持續擴大，導致全球股市出現逾兩年來最嚴重的跌勢，30年期美國公債殖利率跌至歷史新低，金價則創七年來最高水準。

無可否認，冠狀病毒疫情的影響目前非常不確定，一切取決於疫情持續多久、感染多少人，以及殃及多少地方。但有一件事是確定的：相對於2002/2003年SARS爆發時，現在中國與亞洲和全球經濟供應鏈的關係密切得多。中國2002年占全球附加值毛額（gross value added）約8%，如今該比例已升至19%。當前的主流觀點認為全球經濟成長將僅受到短暫的負面影響（一如當年的SARS疫情），今年年底前將完全復原，但這種看法可能過度樂觀，我們不應忽視情況可能比較嚴峻的風險。此外，我們也必須考慮疫情對中國經濟成長的影響目前仍難以衡量，以及亞洲乃至全球價值鏈承受的負面連帶影響。國際貨幣基金組織（IMF）日前已調降對中國經濟成長的預測，如今預估中國經濟2020年成長5.6%（1月時估成長6.0%），前提是中國經濟能在第二季恢復正常。

雖然（地緣）政治局勢有所緩和，考慮到我們對經濟在當前這個週期尾聲階段「蒙混過關」（muddling through）的基本預測，經濟下滑風險目前仍居主導地位。出於同樣的原因，愈來愈多公司在當前發布的第四季財報季發出警告，表示受新冠肺炎疫情和相關的生產延誤影響，公司將無法達成營收目標。雖然油價2月有所回升，疫情爆發不但壓低了通膨預期，還影響了市場對短期利率的預期。聯準會忽然降息之後，貨幣市場如今預期聯準會年底前將再調整利率兩次，而歐洲央行則估計將調低基本利率10個基點。

目前必須觀察的是新冠肺炎疫情擴大到什麼程度，以及受此影響，市場上的風險溢酬將如何繼續增加和拖累經濟。

希望各位能保持堅定。

目前必須觀察的是新冠肺炎疫情擴大到什麼程度，以及受此影響，市場上的風險溢酬將如何繼續增加和拖累經濟。

Stefan Scheurer

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置，股票和債券

• 當前的主流觀點認為全球經濟成長將僅受到短暫的負面影響，今年年底前將完全復原，但這種看法可能過度樂觀，我們不應忽視情況可能比較嚴峻的風險。
• 考慮到我們對經濟在當前這個週期尾聲階段「蒙混過關」的基本預測，經濟下滑風險目前仍居主導地位。
• 目前必須觀察的是新冠肺炎疫情擴大到什麼程度，以及受此影響，市場上的風險溢酬將如何繼續增加和拖累經濟。
• 考慮到冠狀病毒疫情造成的不確定性，目前比較建議審慎的資產配置方式。
• 我們認為主動式投資是必要的！而且無論在各資產類別之內還是跨資產類別都是這樣，尤其是在中期報酬前景不佳之際。

德國股市：中性

• Ifo企業信心指數2月意外上升，從1月的96.0微升至96.1，雖然企業對現況評估的分項指數從99.2略跌至98.9，但預期分項指數從92.9升至93.4。
• 德國是中國的重要貿易夥伴，兩國關係密切，新冠肺炎疫情因此可能顯著影響德國經濟。與此同時，受惠於健康的勞動市場和良好的收入前景，較為專注於國內市場的產業將繼續為股市提供支撐。
• 德股價格合理，股息前景仍然誘人，但在疫情蔓延的情況下，德國經濟因為高度仰賴貿易，且與全球價值鏈關係密切，經濟可能因此承壓。

歐洲股市：中性

• 去年底全球經濟成長不如預期。歐盟統計局公佈的初步估計值顯示，歐洲2019年第四季GDP較上季僅增加0.1%。
• 在歐元區股市展現出更強的獲利動能之前，其表現應該不會持續優於美國股市。美國企業的利潤率最近下跌，歐洲則持平。
• 英國經濟的趨勢成長正在減弱，但信心指標自去年12月大選以來有所改善。英國脫歐一事變得比較確定，應會對經濟發展產生正面影響。
• 英國央行面臨國內成本壓力上升與經濟萎縮風險之間的權衡。貨幣政策的走向將取決於英國脫歐問題在過渡期內的發展，以及全球經濟放緩將加劇或是逆轉。

美國股市：中性

• 雖然美國經濟繼續成長（以當前速度推算，全年將成長2.1%），但隨著全球經濟轉弱，成長速度正逐漸放緩。美國總體經濟數據上個月有所惡化。
• 勞動市場強健和民間消費趨勢正向繼續刺激股市。不過，工資成本上漲未來幾個月可能對企業利潤率構成壓力。
• 聯邦公開市場委員會成員表示，美國經濟今年可望繼續表現良好。但是，因為疫情對經濟的影響相當不確定，貨幣市場預期聯準會年底前將再進一步調整利率。
• 以歷史標準和根據經濟波動加以調整的席勒本益比衡量，美股的價格非常高昂。

日本股市：保守

• 初步統計數據顯示，日本2019年第四季經濟產出較去年同期萎縮逾6%，創2014年第二季以來最大跌幅。這主要是受2019年10月增值稅（VAT）從8%提高至10%影響，民間支出嚴重受挫，加上目前新冠肺炎疫情的衝擊，日本經濟2020年上半年很可能仍將舉步維艱。
• 雖然日本處於充分就業狀態，消費層面的通膨仍非常溫和。在核心通膨率接近零的情況下，日本央行料將繼續奉行其寬鬆的貨幣政策。
• 整體而言，日股相對於全球股市目前沒什麼優勢。

新興市場股市：中性

• 新興市場面臨多方面的挑戰，包括全球貿易前景不明以至大宗商品週期走弱。全球經濟成長放緩可能導致石油需求萎縮，而石油需求的成長仍由新興市場主導。
• 冠狀病毒疫情爆發令全球經濟面臨更大的風險，而且很可能將對全球生產鏈產生相當大的不利影響。此外，我們也必須考慮疫情對中國經濟成長的影響目前仍難以衡量，以及亞洲乃至全球承受的負面連帶影響。
• 因此，中國政府目前正致力緩和疫情對經濟的衝擊，措施包括挹注流動資金、推出租稅措施，以及為企業提供財務支援。
• 貨幣和財政政策方面的進一步刺激措施很可能將隨之而來──不僅是中國，其他國家也將如此，尤其是亞洲新興市場國家，這不但可以減輕疫情的負面影響，還應將改善亞洲新興國家的金融市場的狀況。

投資主題：主動投資於更美好的未來

• 破壞式創新（disruption）──似乎沒有其他詞能比它更貼切地描述我們的現狀和未來。破壞式創新──破舊立新的力量，並非總是完全創造性的。
• 經濟之破壞式創新（數位化），人口結構之破壞式創新，環境與氣候之破壞式創新，社會之破壞式創新（民粹主義）──儘管出現了這些變化，有一個基本的不變因素正在為一個比較美好的世界鋪路，那就是資本。
• 歐洲投資銀行（EIB）的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三個目標，其中之一是將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準。光是這一點就足以顯示，這種投資迫切需要資本。投資人可以選擇納入環境、社會和治理（ESG）標準的投資方案，協助對抗氣候變遷。

投資主題：股息

• 股息似乎提供了一種累積資本的有趣方式，尤其在報酬率很低或甚至是負數的時候。
• 根據我們的分析，在1974年至2018年底這段期間，歐洲公司支付的股息平均占總報酬約38%（假設股息再投資下去、無需納稅）。即使是美國公司（以MSCI北美指數為標準），股息仍貢獻了約30%的總報酬。
• 股息過去的表現比公司獲利更可靠，因此有助於穩定股票投資組合的收益。比較1959年以來標準普爾500指數成分股的股息與企業獲利，我們會發現企業獲利的波動性比股息大得多。特別是過去十年中，企業獲利的年化波動性為27%，遠高於同期約為3%的股息年化波動性。這無疑也反應了過去十年爆發的危機。
• 就配發股息的公司比例而言，自千禧年開始以來，歐洲有85%至95%的公司配發股息，美國過去20年裡從70%升至80%。事實證明，相較於不配股息的公司，配發股息的公司過去的股價波動性較低。

歐元債券：中性

• 疫情蔓延已促使市場人士再次降低對歐洲央行調整利率的預期。但是，考慮到圍繞著歐洲央行策略檢討的爭論，以及歐洲央行本身和其通膨目標未來的可能方向，進一步寬鬆貨幣的門檻相對較高。
• 在通膨和通膨展望保持溫和以及歐洲央行維持寬鬆貨幣政策的情況下，德國公債雖然價格高昂，其殖利率很可能仍將維持在目前的低位（負數）水準。
• 雖然歐洲央行恢復淨買入債券的計畫可以提供支撐，一旦政治風險再起，加上新冠肺炎疫情的衝擊（例如義大利的情況），歐元區邊陲國家公債仍容易受衝擊（與德債的利差可能因此擴大），因為它們的價格不具吸引力。

國際債券：中性

• 公債價格看來仍極其高昂。但是，因為貨幣政策仍然寬鬆，公債殖利率應將保持在低位──在許多情況下甚至是負數（目前全球有價值13.4兆美元的公債處於負殖利率狀態，占整個市場近25%）。
• 雖然價格高昂，考慮到聯準會仍奉行結構性鴿派政策立場，美國公債殖利率暫時應將保持在低位。
• 美債殖利率曲線趨平數年之後，過去幾個月裡，越來越多跡象顯示，美債殖利率曲線趨陡，也就是短債與較長期公債的利差擴大。

新興市場債：中性

• 雖然美中貿易衝突緩和應可產生正面影響，但新冠肺炎疫情蔓延和中國政府採取斷然措施控制情況，使市場氣氛變得比較審慎。
• 目前市場預期聯準會年底前將進一步調降利率。中國政府則正致力緩和疫情對經濟的衝擊，措施包括挹注流動資金、推出租稅措施，以及為企業提供財務支援。新興市場債券應將因此得到關鍵的支撐。
• 許多國家的央行很可能將把握餘下的機會進一步寬鬆貨幣，但中期而言，它們仍將面對許多結構或政治難題。

公司債：中性

• 冠狀病毒疫情爆發顯著抑制了公司債市場的信心，尤其是考慮到企業可能因此承受經濟損失。
• 但是，公司債市場對最近的避險趨勢展現出令人驚訝的韌性，投資級公司債的風險溢酬幾乎沒有擴大（與高收益債顯著不同）。
• 雖然寬鬆的貨幣政策和全球經濟成長僅將短暫受影響的希望目前正支撐公司債，經濟週期尾聲典型的艱難環境，以及某些公司債的高昂價格，可能使這個資產類別受到壓力。

貨幣

• 在當前不確定的經濟和市場環境下，美元應將保持強勢。但中期而言，預期美元將走弱，因為美元匯價偏高，而且美國「雙赤字」（財政赤字和經常帳赤字）問題也將愈來愈嚴重。
• 英國有序地展開脫歐過渡期，短期內應將繼續使英鎊受惠。不過，英國未來的商業模式，以及英國與其他國家（尤其是歐洲）的貿易關係仍有許多未解決的問題，這可能構成英鎊的中期貶值風險。
• 當前的主流觀點認為全球經濟成長將僅受到短暫的負面影響，今年年底前將完全復原，但這種看法可能過度樂觀，我們因此不應忽視情況可能比較嚴峻的風險。新興市場（尤其是亞洲）貨幣很可能將因此承受更多壓力。
• 雖然中國正加大力度，採取更積極的財政和貨幣政策措施以支持該國步履蹣跚的經濟，但美元走強加上經濟狀況令人愈來愈擔心，人民幣料將進一步走弱。