重點提要

• 我們估計美國聯邦資金利率將保持在低位，甚至可能進一步降低，但 我們不認為這些官方利率會降至負值。然而，市場力量仍可能壓低美 國公債殖利率至零以下水準。

• 新冠病毒使經濟前景變得更複雜，全球經濟衰退幾乎已成定局；投資人為此紛紛湧向相對「安全」的政 府公債。。

• 短期內，政府公債比公司債和其他「利差型產品」更誘人；但長期而言，我們更看好利差型產品。

隨著全球新冠病毒危機在近幾月變得顯著， 我們在全球債券市場的展望有所調整。不過 ，我們的核心觀點保持不變：（1）利率短期 內料將保持在低位；（2）債券投資未來數年 料將維持低報酬狀態；（3）長期而言，相較 政府公債，我們更偏好利差型產品。

1. 利率在可見的未來將保持在低位

我們有充分的理由相信，未來一段時間利率 將維持在目前非常低的水準附近。此一趨勢 近年顯而易見，在新冠病毒瘟疫爆發前就已 如此，過去主要央行一再表明立場，它們願意在經濟成長遇到阻力時貨幣寬鬆。事實上， 隨著新冠病毒引發的全球經濟衰退迫在眉睫 ，主要央行已經大幅降息，增加購買債券，並額外挹注流動資金以穩定市場。

即使全球經濟成長前景有所改善（儘管短期 內機率不高），我們仍認為聯準會和歐洲央 行等最重要的兩家央行不會立即改變貨幣政策。它們甚至很可能將進一步調降利率，或擴大債券購買計畫的規模。隨著央行和投資人 都購買政府公債，公債殖利率可能進一步下滑。

思考債券殖利率的未來走向時，高負債與低利率的關係也很重要。數十年來的寬鬆貨幣政策（包括低利率）已將全球公共與民間部門的債務水準推升至接近歷史高位（見下圖）。出現這種情況的原因之一，是由於相對便宜的舉債在財務上非常誘人──有些公司甚至舉債買回自家公司的股票。歷史經驗顯示，高負債會限制國家較長期的經濟成長，同時讓這些國家的央行不願將利率調升至「正常」水準，因為央行擔心這會損害這些仰賴低廉融資成本的民間部門。顯然地，央行協助創造出來的這種環境，短期內可能不會改變。

2. 債券投資的報酬率料將長期低迷

在我們看來，公債前景有兩種合理的可能：公債殖利率進一步下降，或殖利率小幅回升但水準仍保持在低檔。

• 因為市場擔心歐洲及美國公債市場將逐步「日本化」（指日本1990 年代以來的低成長、低殖利率、低通膨環境），有些人開始猜測聯準會可能會將利率降至負值（日本和歐元區已經出現負利率）。不過我們認為美國的政策利率不會降至負值，而公債殖利率則可能不同，聯準會即使堅守政策利率在零以上，市場壓力仍可能將公債殖利率壓低至負值。但是，因為短期利率已觸及下限，公債殖利率下降的空間（也就是公債價格的上漲空間）看來相當有限。

• 長期而言，公債殖利率可能小幅上升，但保持在相對較低的水準。例如長期的貿易衝突可能推升通膨（雖然這次的貿易戰尚未顯著推升通膨），投資人可能希望獲取更高的收益率，以補償超寬鬆貨幣政策造成的通膨風險。這將推高殖利率和壓低報酬率，因為債券價格與殖利率呈反向走勢。

無論如何，我們預期政府公債市場的年化報酬率將保持在較低的個位數。即使在「正常」的利率環境下，因為經濟的趨勢成長率相當低，美國的政策利率估計只會升至約3%，歐元區為2%，日本則低於1%，但目前我們仍距離這種環境很遠。

若真如此，美國公債的吸引力料將強於歐元區和日本，但這麼低的報酬率應該不大可能滿足多數投資人的長期需求。

3. 長期而言，我們看好利差型產品優於政府公債

在殖利率低迷但經濟並非面臨衰退時，債券市場中吸引力較強的往往是風險較高的債券：它們以高於政府 公債的收益潛力，補償投資人承受的額外風險。利差型產品就是個好例子：它們提供額外收益潛力（或 「利差」），補償投資人承擔的風險。

然而，短期市場非屬一般時期，儘管安聯信用研究顯示利差型產品或許有助降低風險，但其提供的收益未 必足以補償投資人承受的較高風險。不過長期而言，我們認為信用風險和流動性不足的風險值得承擔。 我們預期相對於政府公債指數，投資級公司債有望提供約70個基本點的額外報酬潛力，高收益債有望提 供200個基本點的額外報酬（1個基本點=0.01%）。

當前環境充滿挑戰。經濟成長前景不明，新冠病毒仍在全球傳播，主要央行仍有可能改變其貨幣政策。隨著投資人推高公債價格、壓低殖利率，債市已歷經數波價格可能漲過頭的走勢。因應這種艱難的情況，投資人應主動調整投資組合決策。