在2021年即將來臨之際，雖然投資人可以樂觀地期望有效的新型冠狀病毒疫苗即將投入使用，但經濟復甦前景仍不明朗。投資人必須借助更廣泛的投資工具，而非只是倚賴近期表現良好的區域、產業和策略。

重點摘要

• 新型冠狀病毒瘟疫引發世界經濟衰退之後，經濟復甦可能於2021年趨於平緩，但全球成長率或將高於預期中的5%，實際情況取決於全球疫苗接種是否成功。

• 投資人將感受到巨型貨幣和財政刺激措施產生的副作用(尤其是若干主要資產類別估值高昂)，這突顯了謹慎選擇證券和區域標的的必要性。

• 在不確定性籠罩股市之際，投資人宜尋求整體平衡：歐洲和亞洲股票可能比2020年的美國贏家具有更好的投資價值，而價值股可能開始追趕成長股。

• 當前瘟疫使永續投資變得更重要；公私夥伴關係、致力於影響力投資(impact investing)，以及配合聯合國的永續發展目標，可以在世界各國努力處理關鍵的環境和經濟發展問題之際，幫助投資人在現實中成就有意義的變革。

• 如果美債殖利率曲線一如預期變陡，較長期美國公債可能變得沒那麼誘人；公司債、亞洲債券和通膨連動債券可提供有意思的投資機會。

2021年全球展望

經濟衰退最慘的階段已經過去，但回歸疫情前的成長軌道可能需要數年時間

雖然有些國家仍在努力應付新型冠狀病毒的新感染潮和抗疫封鎖措施，全球經濟已經從瘟疫引發的嚴重衰退中復甦。除了那些在這場危機中得益的產業，投資人可能會想因應復甦情況的變化，尋找新的報酬來源。

復甦前景會如何，很大程度上取決於世界各國能否成功運用有效的疫苗和藥物療法。新疫苗看來有望成功，但我們將關注關鍵的總體經濟數據，以了解經濟成長動能，而我們預期各區域的表現將有巨大的差異。如果疫情受到控制，誘人的資產類別可能包括歐洲和亞洲的股票、價值股和公司債。就機構投資人而言，私募市場(private markets)大有潛力──尤其是基礎建設支出可能大增，某程度上拜旨 在提振經濟的刺激措施所賜。在此之外，因應氣候變遷和其他關鍵問題、支持後疫情經濟可持續復甦的機會也越來越多。

但如果疫情不受控，經濟活動看來要到2021年底才能達到瘟疫爆發前的水準，而許多經濟體數年內可能無法回到瘟疫前的趨勢軌跡。這種不確定性反映在經合組織(OECD)異常大的成長預測範圍上(見圖1)：在不同的情境下，全球經濟2021年的成長率可能高達7%，也可能低至-2%。

各國已採取刺激措施抗疫，但長期而言可能會有嚴重的經濟副作用

因應最近的經濟衰退，各國政府和央行已經祭出規模巨大的貨幣和財政刺激措施(見圖2)。不過，雖然這種支援是必要和有益的，但也可能造成嚴重的長期副作用，包括：

• 某些市場資產價格高昂。貨幣刺激措施帶來的過剩流動性（基本上就是相對於經濟活動，流通中的貨幣太多了）推高了資產價格，連價格原本已看似偏高的一些資產類別也不例外。我們認為政府公債和美國股票尤其如此，非美國股票的價格則顯得比較合理。

• 高槓桿。公共與民間部門債台高築。如果經濟復甦顯著轉弱，企業可能難以維持其負債，違約風險將因此上升。此外，續借低成本銀行貸款的虛弱企業可能淪為「殭屍企業」，也就是生產力低落、負債累累、利率一旦正常化就很可能違約的企業。

• 通貨膨脹的波動加劇。物價中期逐漸上漲的風險正在上升，部分原因在於貨幣刺激措施導致流動性過剩，此外也因為抗疫封鎖措施和貿易戰造成供給面衝擊。隨著各國尋求在必需品方面自給自足，去全球化趨勢持續，將拖累長期經濟成長，進而阻礙生產力成長。在所有其他條件相同的情況下，未來幾年全球通膨波動有可能加劇。

2021年值得關注的四個投資主題

1. 金融壓迫再度出籠，政府債台高築可能會推高長期殖利率。考慮到主要央行因應疫情承諾盡可能支撐經濟，我們預期短期利率在可見的未來將維持在超低水準。這本質上是金融壓迫政策(包括低利率、限制資本流動和其他規定)再度出籠；2008年全球金融危機爆發後，主要央行曾利用這種政策幫助它們的經濟體藉由成長擺脫債務困境。我們認為央行繼續干預是必要的，但中長期而言，這可能導致通膨上升和其他問題(如前述)。此外，巨額主權債供給(財政政策極度擴張的直接後果)將在未來數季繼續淹沒債市。

這對投資人意味著什麼？

• 這一切全都支持我們有關美債殖利率曲線料將變陡的預期，也就是長債與短債的殖利率差距料將擴大。雖然殖利率曲線可能以多種方式變陡，但我們認為最可能發生的是長債殖利率上 升，短債殖利率則大致保持不變。

• 支持殖利率曲線變陡的另一個論點，是我們認為多數主要央行將不會像日本央行那樣控制殖利率曲線，也就是不會除了控制短期利率，還控制長期殖利率。

• 投資人可能會想投資於通膨連動債券，包括抗通膨美國公債(TIPS)和英國的通膨連動公債。這些債券應將直接受惠於通膨預期上升，因為它們以保護投資人免受通膨影響為宗旨。

• 黃金可能繼續受惠於寬鬆的貨幣政策。歷史經驗顯示，實質收益率偏低和趨跌時，金價往往較高，因為人們往往在認為其他「安全」資產並未提供更好的機會時買進黃金。

2. 股市可能受惠於疫情方面的好消息，但力求平衡和慎選標的至為重要。隨著冠狀病毒大流行引發劇變和各種封鎖措施，某些區域和資產類別表現出色，尤其是受惠於居家抗疫趨勢的美國大型科技股和線上零售業者。抗疫方面若出現好消息，可能將提振這些「瘟疫贏家」以外的其他類股和區域市場。抗疫方面的好消息之一，是2020年底前疫苗試驗顯示疫苗有望成功。但是，疫苗全面投入使用需要多久，以及多少人願意接種，目前仍不清楚。情況明朗之前，許多地區很可能仍將必須勉力應付一波波的冠狀病毒感染潮。因此，在有效的疫苗和治療方法普及之前，經濟成長前景將是不明朗的，而民間部門的支出(包括民間消費和投資)可能受到抑制。如果週期性經濟數據失去動能，股市可能受挫，尤其是如果市場認為資產價格與經濟基本面脫節的話。

這對投資人意味著什麼？

• 因為市場仍面臨許多未知數，我們建議投資人考慮投資於一個平衡的股票投資組合，而非尋求關於如何投資的簡單方向性指引。

• 例如倘若疫情在2021年真的受控，我們估計價值型景氣循環股(例如工業股和金融股)將打敗大盤。但是，倘若冠狀病毒仍是重大威脅，則2020年的贏家(例如科技股)可能繼續是2021年 的贏家。

• 相對於估值和營收成長率通常較高的成長股，估值通常較低的價值股在2021年的前景仍可能樂觀。如圖3顯示，價值股比過去多數時候便宜得多。但與此同時，目前我們還無法斷定價 值股接下來的走勢：我們還沒看到可能導致價值股與成長股估值差距縮窄的催化劑。

• 許多成長主題仍相當誘人，尤其是人工智慧和網路安全等高科技領域。它們代表在冠狀病毒大流行之前就已出現的長期趨勢，可視為投資人除了要駕馭的表面風浪之外，更應該加以重 視的深層洋流。

3. 美元看來比較可能走貶，果真如此將有利於美國以外的市場。隨著全球經濟加快復甦，美元對其他貨幣走貶(見前頁圖4)。雖然一些經濟分析師認為美元即將扭轉頹勢(主要是因為疫情方面的不確定性有利於美元之類的「避險」資產)，我們略為傾向認為美元將走貶，原因包括: A. 以歷史標準衡量，美元匯價目前仍偏高。B. 目前美國在寬鬆貨幣方面比其他國家更積極(包括聯準會正轉為以平均通膨率為目標)。一國奉行寬鬆的貨幣政策，通常會壓低該國貨幣的匯價。C. 目前各方在美元融資方面看來並無壓力，情況與2020年初截然不同，當時許多企業和國家爭相搶奪美元資金。

這對投資人意味著什麼？

• 美元走貶可能有利於海外營收比例相當高的某些美國大公司，因為其他國家將有額外的購買力購買美國商品。

• 美元走貶也很可能意味著市場認為美國以外的經濟體前景更好。這對美國以外的市場(尤其是歐洲)可能是一個好兆頭；相對於美國，歐洲資產的價值遭低估了。

• 在美元疲軟期間，享有經常帳盈餘(也就是受惠於淨出口)的新興市場，其股市的表現往往優於已開發國家的股市。

• 歷史經驗顯示，在美元疲軟時期，新興市場信用利差(相對於美國類似債券的利差)會隨著債券升值而縮窄。這可能意味著新興市場債券未來一年有望表現出色。我們認為投資人應考慮 持有優質的亞洲公司債。

• 美元疲軟也可能助長美國的通膨，而這可能支持我們對美債殖利率曲線變陡的預期，並增強抗通膨美國公債的吸引力。

4. 永續投資為投資人提供了他們需要的長期視野。冠狀病毒大流行暴露了全球經濟和我們全都倚賴的體系的共同脆弱性。投資人將越來越有必要設法選對產業和個股，而非仰賴大盤的表現。環境、社會和治理(ESG)因素可以成為突顯全球重大風險和檢驗企業與系統韌性的有用標準。這場瘟疫也迫使許多投資人按下「重置」(reset)按鈕，重新設定他們的優先事項；政策制定者、監理機關和投資人都在檢視經濟活動的社會影響。越來越多投資人希望他們的資本以可持續的方式運作，他們將尋找富創意的構想，針對氣候變遷之類的問題，在現實中成就有意義的變革。

這或許可在聯合國17項永續發展目標(SDG,Sustainable Development Goals)的框架內實現，這些目標呼籲國家、組織、企業和個人加強合作，解決關鍵的發展問題。聯合國2017年一份報告指出，開發中國家的SDG資金缺口約為每年2.5兆美元；因此，為最缺資金的國家和產業找到創新和可擴展的新投資產品至為重要。公私夥伴關係或許是一種可行的形式；在這種合作中，目標相似的各方承擔不同的責任。

開發融資(development finance)利用來自公共部門和慈善機構的資本和知識，動員私人投資參與永續發展，可以在這方面發揮關鍵作用，例如某些經濟領域仍需要巨額支出才可以回到瘟疫之前的成長軌跡，有些政府因此認為可以把握機會提升既有的基礎設施，例如電網。當局可以同時推動社會、環境和潔淨能源方面的計畫，造福未來世代，奠定未來繁榮的基礎。

此外，永續投資並非只是做好事，它還有助投資人獲得強健的績效。如圖5顯示，根據追蹤資產管理機構表現的eVestment資料庫，近三分之二的主動型ESG投資經理在過去三年裡打敗了全球股市的基準指數，包括在股市極其波動的2020年。

這對投資人意味著什麼？

有志於永續投資的投資人有許多選擇，尤其是在世界從大瘟疫中復甦之際。

• 檢視ESG因素。在民間部門致力駕馭嚴重衰退之際，公司治理至關重要；相對於競爭對手，經營有方、治理結構穩健的公司可能占有優勢。

• 利用私募市場。機構投資人可以利用私募市場尋求超額報酬，同時追求達成社會目標，例如藉由投資於都市再生、數位基礎設施、社會住宅，以及更好的教育和醫療服務。

• 尋找與SDG主題有關的投資。例如糧食安全問題在當前這場瘟疫中就得到更多關注，因為糧食供應鏈中斷，需要援助的人多得出乎意料。企業在糧食的種植、加工和分銷方面正取得可喜的進展，它們迫切需要資本，希望得到投資人的幫助。

結論: 預期2021年的全球經濟可望是復甦的一年，但是要回到瘟疫前的成長軌道仍需要更長的時間

在資產配置的選擇上，股市仍將受到疫情的牽引，倘若疫情在2021年真的受控，我們估計價值型景氣循環股將打敗大盤。但是倘若冠狀病毒仍是重大威脅，則2020年的贏家可能繼續成為2021年的贏家。況且許多成長主題仍相當誘人，尤其是人工智慧和網路安全等高科技領域。它們代表在冠狀病毒大流行之前就已出現的長期趨勢，可視為投資人在駕馭表層風浪之外，可能還想加以利用的深層水流。

而在債券市場，安聯預期美債殖利率曲線料將變陡，也就是長債與短債的殖利率差距可望會擴大。雖然殖利率曲線可能以多種方式變陡，但我們認為最可能發生的是長債殖利率上升，短債殖利率則大致保持不變。

倘若美元走貶，很可能意味著市場認為美國以外的經濟體前景更好。這對美國以外的市場(尤其是歐洲)可能是一個好兆頭；相對於美國，歐洲資產的價值遭低估了。而在美元疲軟期間，享有經常帳盈餘(也就是受惠於淨出口)的新興市場，其股市的表現往往優於已開發國家的股市。

環境、社會和治理(ESG)投資預估將會吸引越來越多的資金流入，這不但對地球的未來有益，也有助於投資人取得強健的績效，安聯預估這也將是下一波長期的投資趨勢。