隨著我們進入2021年，全球疫苗接種人數正增加，但是，各區域之間差異顯著，而接種計畫似乎可以加快速度。儘管如此，新冠肺炎疫情危機的黑暗期有望即將告一段落。

全球經濟也使人看到希望，雖然這方面存在顯著的區域差異。我們的大型經濟總體指標在2020年12月連續第七個月上升，主要受中國、其他亞洲經濟體以及製造業的表現推動，相對之下，美國和英國的總體數據有所轉弱，主要是受疫情的負面影響拖累。出人意表的是，歐元區數據近期表現正向，但受較嚴格的抗疫封鎖措施影響，這種情況短期內似乎不大可能持續下去。在此情況下，我們預計全球經濟表現呈現波浪式發展：2020年最後一季和2021年第一季的成長率很可能低於潛力水準，但隨著疫苗接種工作取得進展，我們可以開始期望今年餘下時間的成長率高於潛力水準。整體而言，全球經濟延續「反平方根符號」成長格局。

與此同時，全球主要央行正動用一切可用的資源，應對疫情衝擊全球供需對經濟和金融的影響。政府當局正配合財政政策，致力促使經濟「再膨脹」，我們大有理由寄望官方阻止通縮發生，這些努力最近得到回報，尤其值得注意的是美國公債的表現：較長期的美債殖利率上漲，跟隨通膨預期的走勢。不過，我們距離第二波金融壓迫（financial repression）結束還很遠，尤其是因為主要央行正非常 積極地買進政府債券，財政因素支配貨幣政策（fiscal dominance of monetary policy）的情況正變得越來越明顯。2020年2月到年底發行的所有政府債券中，英國央行買進了50%，聯準會買進57%，歐洲央行買進71%，日本央行買進75%。對投資收益的追尋遠未結束。

讓我們期待一個收穫豐富的股息季。

全球主要央行正配合財政政策，致力促使經濟「再膨脹」。

Hans-Jörg Naumer 博士

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 股票評價因區域而異，某些區域（如美國）非常高。根據經濟歷史學家金德柏格（Charles Kindleberger）界定的標準，泡沫的某些條件已經出現，但並非已全部具備。例如若計算彭博新聞中與經濟繁榮相關的名詞出現的頻率，會發現頗長一段時間以來，圍繞著經濟強勁上揚的經濟敘事完全沒有升溫。

• 評估評價面指標時，也必須考慮相當低或甚至是負數的公債殖利率。

• 全球經濟正走向復甦，雖然路上難免會遇到障礙。貨幣和財政政策一直是全球經濟復甦的巨大驅動力，必要時應將以更多擴張措施繼續支持復甦。

• 自疫情爆發以來，現金持續流入貨幣市場基金，意味著國際投資人的現金儲備居高不下；這些投資人料將繼續承擔風險以尋求報酬，而他們這麼做的原因之一是為了避免接受低利率或負利率。

• 總體而言，相對於債券，股票的比重似乎過高。

股票

• 市場對未來12個月企業獲利的預期相當樂觀，但並不過分。預期調整是正面的：最近數週，分析師調升獲利預測多於調降。此外，調升獲利預測並非集中在少數幾個產業，而是相對廣泛地分佈在各個產業。

• 另一方面，各產業的股票本益比差異很大。科技股最高，金融股和公用事業股則落在後面。

• 以選擇權市場賣權買權比率衡量的對沖水準顯示，投資人樂觀情緒高漲，股市技術面因此顯得脆弱。此外，美國個人投資人協會的數據顯示，目前看好前景的投資人比例相當高。

• 長遠而言，任何投資決定都不能再忽視永續發展問題。將環境、社會和治理（ESG）標準納入投資決策中，應該有利於投資人。

債券

• 雖然全球經濟正從二戰之後最嚴重的衰退中逐漸復甦，全球主要央行正以極度寬鬆的政策立場抑制目前疫情對經濟的長期損害。雖然此一立場加上揮之不去的抑制通膨衝動（disinflationary impulse），最初支撐了核心主權債市場，但此一有利因素料將在2021年餘下時間減弱。投資人應將看到疫情衝擊日益消退和逐漸的「通貨再膨脹」（也就是健康的通膨衝動再起以保護全球經濟免於陷入通縮）。

• 在此情況下，雖然（美國）長債殖利率溫和上升，未來幾個月政府債券殖利率整體而言應將保持在低位。

• 週期因素顯示，美國和歐元區公債殖利率曲線中期而言將延續趨陡的走勢。

• 歐洲央行大量買進，加上歐洲開始邁向共同財政政策（「復甦基金」），使邊陲國家的公債持續獲得有力的支持。這應將繼續緩衝財政風險增加、疫情拖累經濟的後續影響和國內經濟環境疲軟造成的潛在挫折。

• 鑒於經濟環境脆弱、違約率上升和債台高築（尤其是美國），公司債（投資級或高收益債）的基本環境仍緊張；但貨幣政策的持續支持應將抵銷此一不利因素，投資級債券尤其如此。

• 經濟和金融受疫情影響拖累，強勢貨幣和當地貨幣計價新興市場債券仍然脆弱。但「追尋報酬」仍是有利因素，尤其是在波動性降低的階段。從基本面看，亞洲新興經濟體應仍是最強健的。

貨幣

• 以貿易加權匯率衡量，美元對已開發國家和新興市場貨幣的價值似乎仍被高估了。

• 聯準會的貨幣政策很可能將進一步削弱美元，因為其寬鬆程度高於其他央行政策，更多財政刺激措施也很可能使財政赤字進一步承壓，而其他國家經濟表現相對「出色」的可能性正在降低。

• 此外，全球經濟復甦時期通常是美元貶值的時期，因為尋求避險的資金減少。

• 因此，總體而言，我們建議持有相對較少的美元。

大宗商品

• 根據原定計畫，石油輸出國組織與包括俄羅斯在內的夥伴國（OPEC+）希望顯著縮減減產幅度。但是，考慮經濟前景只是謹慎樂觀，OPEC+如今改為自1月起每日減產720萬桶，也就是僅縮減減產幅度50萬桶。

• OPEC+估計，由於歐洲和美國重新實施抗疫封鎖措施和經濟復甦放緩，2021年石油需求僅將緩慢回升。在供應方面，個別國家（例如利比亞和伊朗）正增加產量，加上全球庫存偏高，將對油價構成壓力。

• 因此，石油供給過剩的情況很可能將持續，雖然關於冠狀病毒疫苗的好消息提振了石油市場。疫苗問世應將有助穩定需求，尤其是在下半年。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：投資人繼續追尋收益

• 一如我們的最新研究顯示，在股價表現不佳的年度，股息歷來有助穩定整體投資績效。在股票價格下跌的年份，股息成功抵銷了部分或全部損失。

• 在1975年初至2020年底這段期間，歐洲公司支付的股息占股票投資年化總報酬約35%（以MSCI歐洲指數為標準）。至於北美（以MSCI北美指數為標準）和亞太地區（以MSCI太平洋指數為標準），股息分別占股票投資總報酬26%和36%。

• 我們的分析也顯示，股息遠比企業獲利穩定。比較1960年以來標準普爾500指數成分股的股息與獲利，我們會發現公司獲利的波動性比股息大得多。尤其是過去十年間，獲利的年化波動性接近25%，遠高於同期略高於4%的股息年化波動性。

• 隨著第二波金融壓迫在我們身邊發生，在持續的低利率或負利率環境下，股息對投資人追尋投資收益很可能將越來越重要。