在新冠肺炎疫情首度重創金融市場約一年之後，對較為勇敢的投資人來說，結果非常有利：許多主要股價指數，尤其是歐洲以外的股價指數，以及石油和銅鋁等引領趨勢的工業金屬價格，目前都遠高於2020年2月中的水準。

在金融市場的某些角落，資產價格的表現不只是樂觀：一些美國科技股（主要是年輕的科技公司股票）和知名的加密貨幣價格飆漲，以至於越來越多的價格曲線看起來像旗桿。這與人們認為這些資產潛在報酬豐厚或對加密貨幣進一步流行寄予厚望有關，由此看來，許多市場參與者情緒日益過熱。

關於經濟政策的辯論也越來越熱烈。各國政府藉由果敢和協調的貨幣與財政措施，相對成功地抑制了新冠肺炎疫情危機的後果。如今隨著疫苗接種計畫取得進展，以及經濟活動看來很有希望恢復正常，決策當局正自問還需要多少刺激措施。如果美國新政府計劃中的1.9兆美元經濟刺激方案真的付諸實行，當局因應疫情危機為美國經濟提供的財政支持，將達到美國GDP正常水準的25%左右。這導致有些人擔心美國經濟可能一時過熱，而這種擔憂並非不合理，尤其是因為抗疫封鎖措施迫使美國家庭增加儲蓄，而一旦封鎖措施解除，估計約1.6兆美元的儲蓄可能釋出額外的購買力。

對通膨率上升的擔憂最近使債市面臨一些不確定性，美國10年期公債殖利率已經顯著上升，但目前此一變化應視為經濟活動正常化更有希望的一個跡象。主要央行最近已經明確表示，即使經濟復甦開局強勁，它們也很可能在今年維持寬鬆的貨幣政策。

此外，必須注意的是，目前有關經濟可能過熱的討論主要集中在美國。從歐洲大陸的產能利用率和當地2021年第一季疫苗接種的緩慢步伐看來，這些討論對歐洲來說似乎不著邊際。

較廣泛而言，低利率環境和對投資報酬的追尋看來很可能還將持續一段時間。

請盡量保持頭腦冷靜。

主要央行最近已經明確表示，即使經濟復甦開局強勁，它們也很可能在今年維持寬鬆的貨幣政策。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略資深投資策略師

戰術性配置想法

• 雖然持續的抗疫封鎖措施目前正導致經濟放緩，但經濟數據仍大致正面，而且美國和亞洲皆然。不同經濟部門的表現則截然不同：製造業繼續復甦，服務業仍受打擊。

• 最近出現的通膨擔憂估計將主要影響公債市場而非股票市場，畢竟股票代表對實質生產資產的所有權，而這些資產在通膨升溫時期也會增值。不過，目前在股市裡過熱的類股，例如美國年輕的科技公司股票，很可能將經歷修正。

• 目前股票市估值過高的現象僅限於某些股票，但全球公債市場則可視為整體估值過高。

• 以疫情爆發以來累計流入貨幣市場基金的現金規模衡量，國際投資人的現金儲備可說是居高不下。投資人料將繼續「勇於冒險」（risk on）以追尋報酬，部分原因是為了避開低利率或負利率。

• 整體而言，繼續持有較多股票和較少債券仍是明智的做法。投資人仍需保持審慎。

股票

• 美國股市目前估值較高，個別類股的走勢顯然誇張，交易量增加，特殊目的收購公司（SPAC）等非透明投資工具發行量相當大。即使如此，全球股票市場形成泡沫的可能性仍普遍較低。

• 隨著疫苗接種計畫越來越成功，經濟重啟越來越有希望。在此情況下，投資人較有可能轉為追捧那些之前受疫情嚴重影響的公司。至於「居家抗疫」環境下的市場寵兒，也就是在封鎖期間脫穎而出的類股，很可能將失去光彩。

• 股票投資人應做好準備面對通膨升溫，尤其是通膨率變得較為波動的情況。歷史經驗顯示，通膨率變得較為波動對股票估值不利。定價能力較強的公司應可利用較強的獲利動能，抵銷此一不利因素的部分影響。

• 長遠而言，任何投資決定都不能再忽視永續發展問題。將環境、社會和治理（ESG）標準納入投資決策中，應該有利於投資人。

債券

• 公債殖利率最初因為通膨預期正常化（損益平衡通膨率上升）而上升，而實質殖利率最近也有所上升。債市投資人眼下再度略為提高對期限溢酬的要求，也就是要求市場為投資人承受利率風險提供較高的補償。

• 在此情況下，雖然（美國）長債殖利率溫和上升，未來幾個月政府債券殖利率整體而言應將保持在低位。

• 但整體而言，美債殖利率仍處於歷史低位，仍然容易受經濟快速重啟和通膨率變得比較波動影響。不過，主要央行並不樂見金融狀況過度快速和急劇惡化。央行很可能將干預市場以防止這種情況發生，而且不會僅限於口頭干預。

• 週期因素顯示，美國和歐元區公債殖利率曲線中期而言將延續趨陡的走勢。

• 歐洲央行大量買進，加上歐洲開始邁向共同財政政策（「復甦基金」），使邊陲國家的公債持續獲得有力的支持，雖然區內經濟目前疲軟，義大利組成新的無黨派政府有利於邊陲國家公債。

• 公司債的基本面環境未來一年有望越來越有利，投資級和高收益公司債皆然。經濟重啟越是有望成真，信用風險的評估越有利。投資級債券繼續受惠於央行大規模買進，但也可能因為公債殖利率上升而受到較大的打擊。

• 新興市場債券應將繼續受惠於「追尋報酬」，無論它們是以當地貨幣還是美元等強勢貨幣計價。從基本面看，亞洲新興經濟體應仍是最強健的。大宗商品出口國的金融狀況應有所改善。

貨幣

• 隨著風險偏好提升和全球經濟成長增強，美元很可能將繼續小幅走貶。美元的貶值走勢最近稍有中斷，因為美國的經濟動能大有改善，而且隨著美國的實質利率略為上升，相對於其他主要貨幣，利差再度變得有利於美元。

• 但是，聯準會的貨幣政策仍比其他央行寬鬆得多。此外，額外的財政刺激措施很可能將使美國承受更大的財政赤字壓力，並可能刺激美國的通膨，而歷史經驗顯示，這兩個因素皆對美元不利。整體而言，我們建議適度減持美元。

• 隨著大宗商品價格上漲，挪威克朗或澳元等貨幣尤其值得注意。

• 因為英國疫苗接種進展迅速，加上英國央行實行負利率的可能性降低，英鎊近期有所升值。但是，英鎊匯價只是略為偏低，今年稍後可能因為英國脫歐的後續影響而再度承壓。

大宗商品

• 許多大宗商品最近受惠於通貨再膨脹環境，尤其是工業金屬，例如銅就得益於以下因素：中國需求強勁、供給偶爾中斷，以及電動車增產構成有利的結構因素。

• 各國經濟重啟後，石油需求有望增強，油價最近因此上漲。美國部分產油區最近遇到寒流，進一步助長了此一趨勢。但是，因為歐洲和其他地區的長期封鎖措施，石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）仍預期石油需求僅將相當緩慢地回升。與此同時，在供應方面，個別國家（例如利比亞和伊朗）正增加產量。

• 另一方面，黃金價格最近因為投資人風險偏好增強而受挫。不過，在通膨不確定的環境下，金價今年稍後可能回升。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：投資人繼續追尋收益

• 一如我們的最新研究顯示，在股價表現不佳的年度，股息歷來有助穩定整體投資績效。在股票價格下跌的年份，股息成功抵銷了部分或全部損失。

• 在1975年初至2020年底這段期間，歐洲公司支付的股息占股票投資年化總報酬約35%（以MSCI歐洲指數為標準）。至於北美（以MSCI北美指數為標準）和亞太地區（以MSCI太平洋指數為標準），股息分別占股票投資總報酬26%和36%。

• 我們的分析也顯示，股息遠比企業獲利穩定。比較1960年以來標準普爾500指數成分股的股息與獲利，我們會發現公司獲利的波動性比股息大得多。尤其是過去十年間，獲利的年化波動性接近25%，遠高於同期略高於4%的股息年化波動性。

• 隨著第二波金融壓迫在我們身邊發生，在持續的低利率或負利率環境下，股息對投資人追尋投資收益很可能將越來越重要。