儘管最近有些波動，國際股市邁向歷史新高的上升趨勢並未改變。與此同時，在通膨率上升之際，10年期政府公債實質殖利率觸及歷史低點，債市正因應經濟成長料將放緩而調整。未來可能仍有顯著震盪。

根據我們的專屬指標，基本面顯示全球經濟數據再度改善，儘管經濟動能在強勁復甦之後最近有所減弱，美國經濟的正向氣氛看來有些消退，此外，Ifo企業信心指數顯示，由於供應瓶頸遲遲未解，加上Delta變種病毒的傳播令人擔憂，德國等經濟體的前景正出現一些疑慮。因此，越來越多跡象顯示，儘管疫苗接種率持續上升，經濟樂觀情緒很可能即將見頂，因為市場對許多國家經濟表現的期望已經 很高，全球總體經濟數據的進一步改善無法再讓市場觀察者感到驚喜。

雖然展望未來，經濟動能料將減弱，但通膨則料將升溫。自今年年初以來，全球通膨指標一直上升，過去一個月更進一步，這是因為基期效應、原料價格和運費上漲、交貨時間延長、過剩產能減少，以及供應瓶頸增加，而隨著各國重啟經濟，這些問題越來越明顯。首先，企業發出漲價警告，一些新興國家的央行緊縮政策立場、啟動升息週期（例如土耳其、巴西和俄羅斯），澳洲、加拿大和紐西蘭的央行則宣佈進一步減少購買債券。但是，儘管所有地區的通膨壓力都已增加，許多央行效仿美國聯邦準備理事會，決定容忍「暫時」較高的通膨率。無論如何，有關美國極度寬鬆的貨幣政策將有所收緊的討論已經展開。

即使經濟成長放緩，全球經濟成長率今年下半年很可能將再度高於趨勢水準。貨幣政策，以及部分財政政策，今年年底前應將繼續支撐股市。但是，風險資產的表現和估值很大程度上已經反映了對經濟表現良好的預期，我們因此不能排除在夏季遇到暴風雨的可能。

祝大家有個美好的夏天。

風險資產的表現和估值很大程度上已經反映了對經濟表現良好的預期，我們因此不能排除金融市場在夏季遇到暴風雨的可能。

Stefan Scheurer

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 繼去年強勁反彈之後，全球經濟如今處於成長週期的成熟階段。越來越多跡象顯示，經濟樂觀情緒很可能即將見頂，中國經濟動能自今年年初以來一直減弱，美國經濟成長動力估計在第二季見頂，歐洲和全球則料在第三季見頂。

• 一方面因為經濟強勁復甦和需求被積壓，另一方面受疫情影響出現供應瓶頸，通膨進一步升溫的跡象越來越明確，即使相當一部分通膨可能是暫時的，由此引發的債市動盪可能將持續下去，預期美國公債等債券殖利率年底前可能較目前水準有所上升。

• 市場參與者仍擔心通膨高於預期，此外也擔心全球貨幣政策比預期早開始緊縮，這些情況可能擾亂經濟復甦，並且讓投資市場更波動。

• 雖然風險資產的表現和估值很大程度上已經反映了對經濟表現良好的預期，但在企業獲利強勁下，股市中期前景仍然樂觀。

• 全球而言，現金流入股票基金的情況應將持續，而在貨幣市場基金和債券基金中的大量流動資金仍將保持觀望。

股票

• 雖然一些經濟指標最近失去動能，但未必會導致經濟顯著放緩。經濟活動今年下半年應將保持強勁，為企業財報維持正向動能。

• 即使成長放緩，全球經濟成長今年下半年仍非常可能高於趨勢水準，而預期主要央行在緊縮政策方面將保持審慎，股市年底前將繼續獲得有力的支撐。

• 區域而言，歐洲股市未來數週可能表現出色，歐洲經濟成長動能應將比美國晚一些見頂，而且疫苗接種落後於美國的幅度也已大幅縮窄。歐洲央行目前並沒有縮減其刺激措施，第一批「復甦基金」可能在今年下半年投入使用。

• 股票估值有所上升，尤其是美股。不過，因為企業獲利正強勁成長，目前很高的本益比應將逐漸降低。

• 中期而言，通膨率變得較為波動，央行貨幣政策立場因此變得比較不確定，可能不利於股票估值。定價能力較強的公司應可利用較強的獲利動能，抵銷此一不利因素的部分影響。

債券

• 美國債市最近尤其波動，10年期美國公債實質殖利率處於歷史低點。市場討論的問題包括聯準會打算何時開始減持債券，以及美國經濟的成長路徑和中期通膨前景。關鍵問題是聯準會將容忍美國經濟過熱多久。在這種環境下，美國公債殖利率在今年餘下時間裡比較可能上升。

• 歐洲央行的貨幣方針評估為延續寬鬆貨幣政策打開了大門，實際上排除了可用流動性突然改變的可能。

• 即使消費者物價的漲幅在未來幾個月超過歐洲央行的通膨目標，歐元區經濟仍離過熱很遠，將需要再數季的時間來減少過剩產能。但是，如果債券殖利率的上漲動能增強，歐元區債券殖利率很可能將無法完全置身事外。

• 各國貨幣政策分道揚鑣的情況正加劇。包括巴西、俄羅斯和土耳其等央行，已經提高了政策利率，而且很可能將進一步提高，甚至工業國如挪威也是如此。

• 因為投資人積極追求報酬，高收益債仍受追捧，而投資級債券則繼續受惠於央行的大筆買進。由於利差處於歷史低位，目前較高的債券殖利率應該主要是因為現行利率較高。

貨幣

• 在風險偏好持續旺盛和經濟進一步復甦的情況下，即使經濟成長已經見頂，美元仍有小幅貶值的空間。額外的財政刺激措施很可能將使美國承受更大的財政赤字壓力，並可能刺激美國的通膨。歷史經驗顯示，這兩個因素皆對美元不利。

• 在這種環境下，投資人可以選擇性佈局押注美元走弱，例如對澳元、加元（受惠於美國經濟刺激措施的外溢效應）或挪威克朗（受惠於強勁的基本面和石油）。

• 經濟成長和通膨升溫已促使一些新興國家的央行收緊政策。帶頭者為率先啟動升息週期的高利率國家如土耳其、巴西和俄羅斯，隨後是一些低利率新興市場國家如匈牙利和捷克，這雖有助於抵消通膨壓力，但可能不足以完全消除這些國家貨幣的貶值風險。

• 新興市場貨幣方面，較看好墨西哥披索（可受惠於美國經濟成長）和俄羅斯盧布（可受惠於大宗商品行情、價格誘人、且擁有利率優勢），雖然中國人民幣的前景仍不錯，但經歷了過去一年的走勢之後，已接近其長期合理價值。

• 雖然新興市場貨幣最近已經穩定下來，許多國家仍面臨阻力，原因包括經濟復甦緩慢／延後、疫情持續造成壓力（病例多、疫苗接種進度不佳），以及可能受有關聯準會將縮減政策寬鬆程度的討論波及。

大宗商品

• 隨著基本經濟活動日益恢復正常，最近歐洲和美國對石油的需求急增。石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）在穩定油價方面發揮了關鍵作用，決定自2021年8月起暫且每日增產40萬桶（1桶=159公升）。

• 受惠於通貨再膨脹趨勢，許多大宗商品的價格年初以來強漲，最近漲勢暫歇。目前這應視為獲利了結的結果，因為全球經濟成長料將保持強勁，而且許多大宗商品的供應瓶頸問題未解，尤其是金屬。

• 在通膨上升和實質報酬率下降的環境下，加上美元結構性轉弱，被視為「避風港」的黃金在今年餘下時間有望繼續獲得有力的支持。但是，價格上漲可能使黃金較易面臨短期拉回。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：著眼未來的金融操作與ESG

• 根據全球生態足跡網絡(Global Footprint Network)的估算，今年的地球超載日（Earth Overshoot Day）落在2021年7月29日。也就是說，在這一天，人類消耗的地球天然資源已經超過了這一年整年的配額。簡而言之，我們正在透支地球的資源。

• 歐洲投資銀行(EIB)的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三大目標：將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準；在「一切如常」的情況下，將現行能源消費減少三分之一；再生能源占能源消費總量至少32%。

• 達成這種水準的投資看來並非不可能。「聯合國責任投資原則(PRI)」倡議的3,038家簽署團體總共管理103兆美元的資產，這些團體都承諾以環境、社會和治理(ESG)標準作為投資決策的基礎。

• 更多基金正採納ESG標準。如此一來，無論預算大小，都將可以參與可持續投資。這是「為了未來的金融操作」（#FinanceForFuture）。

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