北半球的夏天即將結束。股市過去幾個月大漲，接下來將開始降溫抑或迎來「小陽春」，主要取決於兩個關鍵因素。

1. 成長的力量是否將占上風？

整體而言，經濟前景看來確實強健，而經濟前景是企業獲利的支柱。我們預期全球經濟2021年成長超過6%，為逾40年來最強勁的成長。但有兩件事要記住。

首先，全球經濟目前處於成長週期中較為成熟的階段，成長動能很可能已經見頂。因此，美國經濟中的樂觀情緒也很可能已經見頂，與此同時，中國經濟動能已開始顯著轉弱，即使是經濟活動在第三季再度轉強的歐元區，接下來也不大可能保持目前的成長速度。

第二，全球經濟的下行風險最近有所增加。Delta變種病毒擴散有如懸在全球前景上方的一把利劍。疫苗接種率上升可能促使一些國家的政府制定有區別的限制措施。與此同時，在冠狀病毒疫情爆發21個月後，原物料和產能短缺問題比原先預期來得持久，消費者現在也感受到商品價格急漲。不過，預期通膨率未來數季將降低。

雖然面臨這些不確定因素，成長的力量很可能仍將占上風，下半年料將出現高於趨勢水準的亮麗成長率。

2. 主要央行能否審慎地扭轉貨幣政策？

各國央行在2020這特別的一年普遍寬鬆貨幣之後，全球貨幣政策面貌如今已經變得比較多樣。雖然各國央行繼續謹慎行事，但已經有央行邁出政策正常化的步伐或正準備這麼做。新興市場數家央行（包括巴西、俄羅斯、匈牙利、捷克）年初以來已經調升了政策利率，而其他央行很可能將跟著升息。與此同時，加拿大和英國央行已經開始減少購買債券，聯準會則正準備展開這方面的溝通，聯準會希望避免像2013年那樣讓市場感到意外，當時聯準會宣佈縮減貨幣寬鬆程度，導致金融狀況顯著收緊，出現官方不樂見的情況。聯準會此次是否能抑制住過早的升息預期？另一方面，中國看來即將放寬貨幣政策，而正因如此，中國人民銀行與聯準會之間的政策分歧在下半年可能變得更加顯著。與此同時，我們預期日本央行和歐洲央行將維持它們極度寬鬆的政策立場。歐洲央行也有可能考慮延長因應疫情緊急購買資產計畫（PEPP）至2022年3月之後。結構性低利率環境還將保持一段時間。

這對金融市場意味著什麼？

經歷了過去幾個月的強勁漲勢之後，投資人應該為市場變得比較波動做好準備，因為世界各地的週期性和經濟政策利多很可能在2021年下半年減弱，雖然不同地區和產業的情況會有所不同。短期而言，所有投資人都集中關注聯準會的動向。站在戰術的角度，股票資產部位保持中性或略高於基準是合理的。

無論接下來是否將有小陽春，主動式投資管理看來蒸蒸日上。

Ann-Katrin Petersen, CFA

全球經濟與策略投資策略師

戰術性配置想法

• 繼去年強勁反彈之後，全球經濟如今處於成長週期的成熟階段。經濟樂觀情緒很可能即將見頂，中國經濟動能自今年年初以來一直減弱，歐洲和全球的成長動力則將在第三季見頂。

• 一方面因為經濟強勁復甦和需求被積壓，另一方面受疫情影響出現供應瓶頸，通膨進一步升溫的跡象越來越明確，即使相當一部分通膨可能是暫時的，由此引發的債市動盪可能將持續下去，我們繼續預期受美債走勢驅動，長期公債殖利率年底前較目前水準有所上升。

• 市場參與者仍擔心通膨高於預期，此外也擔心全球貨幣政策比預期早開始緊縮。此外，Delta變種病毒擴散是全球前景面臨的一個不確定因素。

• 雖然風險資產的表現和估值很大程度上已經反映了對經濟表現良好的預期，但在企業獲利強勁下，股市中期前景仍然樂觀。

股票

• 即使成長放緩，全球經濟成長今年下半年仍非常可能高於趨勢水準，企業營收將強勁成長。各國央行的政策很可能將出現更多差異，但貨幣政策仍將支撐股市。

• 區域而言，歐洲股市可能暫將表現出眾。歐洲經濟成長動能料將比美國晚一些見頂，而且疫苗接種落後於美國的幅度也已大幅縮窄。歐洲央行目前並沒有縮減其刺激措施。第一批「復甦基金」將在下半年投入使用，為歐盟成員國的改革和公共投資提供有力的財政支持。

• 股票估值相當高，尤其是美股。不過，因為企業獲利正強勁成長，目前很高的本益比應將逐漸降低。

• 中期而言，通膨率變得較為波動，央行貨幣政策立場因此變得比較不確定，可能不利於股票估值。定價能力較強的公司應可利用較強的獲利動能，抵銷此一不利因素的部分影響。

債券

• 美國債市最近尤其波動，10年期美國公債實質殖利率處於歷史低點。市場討論的問題包括聯準會打算何時開始減少購買債券，以及美國經濟的成長路徑和中期通膨前景。關鍵問題是聯準會將容忍美國經濟過熱多久。在這種環境下，美國公債殖利率在今年餘下時間裡比較可能上升。

• 即使消費者物價的漲幅在未來幾個月超過歐洲央行的通膨目標，歐元區經濟仍離過熱很遠。與此同時，歐洲央行的貨幣方針評估為延續寬鬆貨幣政策打開了大門，實際上排除了流動性供給突然改變的可能，遑論改變低利率政策。但是，如果債券殖利率的上漲動能增強，歐元區債券殖利率很可能將無法完全置身事外。

• 各國貨幣政策分道揚鑣的情況正加劇。包括巴西、俄羅斯和土耳其等央行，已經提高了政策利率，而且很可能將進一步提高，甚至工業國如挪威也是如此。

• 因為投資人積極追求報酬，高收益債仍受追捧，而投資級債券則繼續受惠於央行的大筆買進。但是，投資級債券容易出現修正，因為市場持續擔心央行縮減貨幣刺激措施，且此類債券的估值相當高。由於利差處於歷史低位，與公債相比較佳的獲利空間主要來自於息收。選擇性投資是值得奉行的做法。

貨幣

• 在全球經濟更普遍復甦、各國央行政策出現更多差異，以及風險偏好可能正在萎縮（例如因為擔心Delta變種病毒擴散）的情況下，美元繼續獲得支持。不過，我們必須記住美元承受的中期壓力，首先是美元匯價偏高，其次是額外的財政刺激措施將導致美國財政赤字擴大，並可能刺激美國的通膨。

• 經濟成長和通膨升溫已促使一些新興國家的央行收緊政策。帶頭者為率先啟動升息週期的高利率國家如巴西、俄羅斯和土耳其，隨後是一些低利率新興市場國家如匈牙利和捷克，這雖有助於抵消通膨壓力，但可能不足以完全消除這些國家貨幣的貶值風險。

• 雖然新興市場貨幣最近已經穩定下來，許多國家仍面臨阻力，原因包括經濟復甦緩慢／延後、疫情持續造成壓力（病例多、疫苗接種進度不佳），以及可能受有關聯準會將縮減政策寬鬆程度的討論波及。

大宗商品

• 隨著基本經濟活動日益恢復正常，最近歐洲和美國對石油的需求急增。石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）在穩定油價方面發揮了關鍵作用，決定自2021年8月起暫且每日增產40萬桶（1桶=159公升）。

• 受惠於通貨再膨脹趨勢，許多大宗商品的價格年初以來強漲，最近漲勢暫歇。目前這應視為獲利了結的結果，因為全球經濟成長料將保持強勁，而且許多大宗商品的供應瓶頸問題未解，尤其是金屬。

投資主題：市場動盪時期定期定額投資，享受成本平均分攤的好處

• 特別是在市況艱難的時候，我們必須考慮策略性資產配置問題和進入股票市場的適當時機，以確保資本可持續地積累。

• 延長投資期限以對抗股市疲軟期的影響，或許是可取的做法。這結合了長期累積（時間因素）和平均分攤成本的好處。

• 享受投資成本平均分攤的好處，意味著在股價劇烈波動的環境下，定期持續買進股票。股價較低時買進較多股票，股價較高時買進較少股票，這樣就能獲得分攤成本的好處。

• 進出時機和持有時間都是資本市場投資的關鍵。持有資產較長時間，就有較多機會受惠於複利成長（例如藉由把股息再投資下去）。

• 最後這點也很重要：奉行嚴格的投資紀律，盡可能消除受情緒支配的行為，有助避免因為過度自信而招致損失。我們所有人都有可能出於本能反應，做一些結果不理想的投資決定。好好了解自己，就有可能超越自己，做出更明智的投資決定。

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