目前經濟正走向何方？對通貨膨脹該有何預期？貨幣政策的作用是什麼？還有病毒大流行的問題！眼下有很多問題需要思考，是時候檢視事實了：

• 總體經濟：我們專屬的總體經濟指標持續上升13個月之後，連續2個月下跌。中國和美國的經濟表現看來已經見頂，歐元區和日本看來也快將見頂，雖然日本的情況相對沒那麼明確。

• 通貨膨脹：通膨升溫是否真的只是暫時現象，一如多數市場參與者所料，目前仍未能確定。雖然基本經濟影響在商品定價中很明顯，但很可能不會持續很久。目前油價似乎也已經漲過頭，但從一些事態看來，油價未來料將保持較高的水準，房價上漲很可能將反映在租金上漲上。供應鏈中斷導致全球化受阻，以及人口結構的轉變（退出勞動市場的人將超出進入者越來越多），很可能對通膨會有影響。最後還有一個不能忽視的因素：寬鬆的貨幣政策正製造出過量的流動資金，它們必須有地方可去。

• 貨幣政策：雖然主要央行資產規模擴大的速度在2022年應將放緩，但目前還看不到因應疫情的貨幣寬鬆措施推出之後，央行資產規模何時將見頂。貨幣寬鬆閘門的關閉速度很可能將是緩慢的，而且主要央行的情況將大有不同。美國聯邦準備理事會預計將是主要央行當中率先宣佈第一步的，估計將在11月開始減少購買債券，而到了明年夏天，應將完全停止購買。央行必須停止購買債券，才可以開始升息。另一方面，歐洲央行目前不願意結束其寬鬆性貨幣政策，升息很可能將是很久以後的事，因此，歐洲央行最近僅決定在因應疫情緊急購買資產計畫（PEPP）下略為減少購買債券，進一步的決定很可能要等到12月。日本央行則估計不會有任何政策變化。

• 新冠疫情：這場疫情目前仍是全球的第一大死因，各國的前景差異很大。不過，Delta變種病毒疫情應已接近見頂，由此造成的死亡人數料將緩慢減少。

總的來說，從當前基本事實看來，資本市場未來數週可能將變得比較躁動，雖然大量流動資金追尋收益的情況未變。

請繼續貼近現實。

雖然主要央行資產規模擴大的速度在2022年應將放緩，但目前還看不到因應疫情的貨幣寬鬆措施推出之後，央行資產規模何時將見頂。

Hans-Jörg Naumer 博士

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 在接下來的「檢視事實」階段，資本市場很可能將變得比較躁動。總體經濟、通膨預期、貨幣政策和疫情發展，一切都將受到檢視。

• 所有資產類別都可以看到估值膨脹的情況，至少與過去的情況比較是這樣。在低利率/負利率環境下，連債券都不能再說是便宜了。

• 股票基金在世界各地繼續獲得資金流入，低利率/負利率環境很可能是最重要的驅動因素。全球債市目前約有30%的債券殖利率低於0%，另有40%的債券殖利率介於0%至1%之間。

• 因此，股票基金很可能將獲得資金進一步流入，而貨幣市場基金進一步膨脹可能助長這種情況。整體而言，這種發展中期應將有利於風險較高的投資布局。

股票

• 中國的一個特殊事態正引起不安，中國主要房地產開發商之一的恆大集團9月底無法付息，不過，中國整個經濟體看來不大可能因此出現系統風險。恆大的債務約為2兆人民幣，但當中只有3,000億人民幣的銀行貸款，約占中國銀行業未收回的人民幣貸款0.2%。因此，即使恆大的銀行貸款全部違約，對中國銀行體系不良貸款的影響應將有限。中國監管當局很可能將介入恆大危機，以免問題波及國家經濟。

• 因為主要央行的資產規模膨脹，流動資金非常充裕，結果推高了股市的估值。隨著美國聯準會宣佈即將開始縮減量化寬鬆的規模，股票估值可能將受到負面影響。股市未來若要繼續上漲，應該仰賴企業獲利表現。

• 因此，令人鼓舞的是，在疫情衝擊告一段落之後，目前企業獲利同時受營收成長和利潤率上升驅動。在這種情況下，投入價格上漲可視為經濟強勁復甦的一個跡象，而在這種環境下，利潤率傾向擴大而非萎縮。企業上修財測的情況目前仍然正向，與變差的經濟數據背道而馳。

• 德國選後執政聯盟花較長時間組成，可能形成一些不確定性，但這對資本市場的影響應將有限，尤其是因為社會民主黨、綠黨和左翼黨組成聯合政府的可能已被排除。在這種情況下，德國的地緣戰略嵌入(geostrategic embedding)可能會被提出來討論。

債券

• 通膨接下來情況對債市越來越重要，因為它可能使央行承受壓力。目前無法排除出現負面意外情況的可能性，多數市場參與者預期通膨的影響將僅是一時的，但事實最終可能證明這是一廂情願的想法。

• 在歐元區，消費者感受到的通膨和對通膨的預期，持續高於調和消費者物價指數(HICP)所呈現的實際通膨率，出現這種差異的一個重要原因，是HICP背後的一籃子商品和服務缺乏代表性，尤其是因為它不包括一些重要項目，例如屋主的居住成本。

• 10年期美國公債殖利率從3月底的循環高點暫時下跌逾50個基點，儘管經濟成長暫時大幅加速、通膨飆升、長期估值偏高，以及聯準會即將減少購買債券。

• 各國貨幣政策分道揚鑣的情況正加劇，一些央行已經提高了政策利率，還有一些很可能將這麼做，包括工業國的央行。

• 因為投資人積極追求報酬，高收益債仍受追捧，而投資級債券則繼續受惠於央行大筆買進，但因為市場持續擔心央行縮減貨幣刺激措施，加上債券估值相當高，投資級債券較易出現修正。由於利差處於歷史低位，目前較高的債券殖利率應該主要是因為現行利率較高。選債投資是值得奉行的做法。

• 美債殖利率今年第一季強漲之後，中期而言可能回到較緩慢的上升趨勢。歐元區公債應可避免出現這種趨勢，至少某程度上是這樣，因為歐洲央行將在較長的時間裡繼續積極買進債券。

貨幣

• 在全球經濟更普遍復甦、各國央行政策出現更多差異，以及風險偏好可能正在下滑的情況下，美元繼續獲得支撐。即使如此，根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。

• 然而，我們必須記住美元承受的中期壓力：首先是美元匯價偏高，其次是額外的財政刺激措施將導致美國財政赤字擴大，並可能刺激美國的通膨（因為美國必須提高舉債上限，這問題未來數週將再度成為政治焦點）。

大宗商品

• 歷史經驗顯示，大宗商品是規避通膨風險的最佳工具，其次是股票。

• 大宗商品最近表現出色，因為通膨數據比預期強勁，此外也受惠於經濟將隨著疫情減輕而復甦的期望。

• 如果追溯各資產類別在不同通膨狀態下的表現至1971年，我們會發現美國股票在通膨率介於2-6%的情況下表現出色，略優於大宗商品，而大宗商品看來傾向在通膨率較高的情況下表現出色。

投資主題：超越自己

• 如果股市一再創高，恐懼很快就會變成貪婪。以下一些想法可能有助你超越自己。

• 「記住，你只是凡人」。謙遜是自知和投資成功的起點。

• 當一切似乎都要求我們加速時，放慢步伐也是適用於投資的好建議。

• 留意市值。市值越低，可以越快刺激股價上漲，例如透過投資人入口網站的操作。

• 分散投資！這是有助於控管風險而且不犧牲賺錢機會的真正免費方法，未來也仍將是這樣。

• 永遠記住：長期的資本積累和適當的投資結構比賺快錢更重要。

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