【安聯投信投資市場月報】2021年11月投資市場月報 - 棘手的經濟狀況

2021/11/08

簡述

事實證明，目前的環境對股市來說還不算太棘手。股市可以繼續仰賴強勁的企業獲利，而雖然有時估值相當高，但因為實質利率非常低，估值仍是合理的。但近期而言，股市的境況將不會變得比較輕鬆。

新冠肺炎病毒大流行爆發近兩年後，資本市場正面臨棘手的經濟狀況：經濟成長數據在先前重啟經濟之後升至極高的水準，眼下再度降溫，但通貨膨脹率仍高於預期，並繼續上升。

這兩種情況都源自一個共同因素：瓶頸問題。中間產品短缺（半導體只是一個例子，雖然是最重要的例子）正導致工廠的產能利用率下降，而且因為運輸能力不足，許多生產出來的商品需要更長的時間才能上到貨架，這意味著供應給消費者的商品有所減少，無論他們是樂於支付較高的價格還是覺得別無選擇。

事實證明，能源市場的瓶頸特別窄。天然氣價格最近增加了幾倍，石油價格也上漲，取暖和汽車加油費用使我們感受到影響，運輸成本也正上升。

有人表示，這些趨勢使人想起1970年代的停滯性通膨，但當前局面真的很像1970年代嗎？我們認為不是，主要原因有兩個：

目前經濟仍在成長，遠未陷入停滯。雖然經濟成長正在降溫，但仍然強健。當前的模型顯示，經濟衰退風險接近零。

石油供給衝擊目前遠遠沒有1970年代那麼嚴重。在1970年代中期，油價兩年飆漲近150%，而目前油價的兩年漲幅僅為20-25%。

當前通膨的多數驅動因素仍很有可能在2022年回歸常態。不過，即使是一籃子物價中比較穩定的一些項目，最近也顯著上漲，美國房租是最重要的例子。美國的工資也在上漲，而歐元區工資目前看來相對疲軟。不過，過去工資要求往往是基於直接看到的通貨膨脹率，現在因為越來越多職業出現勞動力短缺的情況，我們應將看到工資在未來幾季上漲。

主要央行因此面對棘手的局面。通膨看來比許多人最初期望的更強勁，而且也更堅韌。現在人們普遍預計，當局將收回病毒大流行期間啟動的債券購買計畫。利率市場對央行緊縮貨幣政策的預期持續升高：過去幾個星期裡，市場反映的聯準會升息預期增加至2023年底前至少升息三次，此前的預期為升息一次多一點，市場甚至預期英國央行將在今年年底前首度升息。雖然利率仍然很低，尤其是相對於經濟活動而言，這些市場的不確定性正在增加。

希望情況不會變得太棘手。

我們認為當前局面並不像1970年代的停滯性通脹，因為經濟仍在成長，遠未陷入停滯，而且油價的漲幅也溫和得多。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略資深投資策略師

戰術性配置想法

經濟成長放緩但通膨率上升的棘手情況目前正導致市場波動，尤其是債券市場。市場認識到，聯準會最近引進平均通膨目標，但應對通膨率上升的能力尚未在實戰中受到檢驗。
美國公債今年夏季受惠於供給和需求皆有利的情況，但這種影響現在可能將逆轉：聯準會估計很快將開始減少購債，而美國政府很可能將再次增加發債（例如為了替基礎建設計畫融資）。除了通膨率上升，這也是預示美債殖利率將上升（價格將下跌）的另一因素。
因為股票代表實體資產，它們過去在工業國通常可以吸收高達約4%的通膨率而表現良好。另一方面，債券屬於名目資產類別，在通膨率較高時會受打擊。
資金繼續流入股票基金，低利率／負利率環境很可能是重要的驅動因素。

股票

迄今為止，面對經濟成長放緩的環境，全球股市表現相當好，這是因為經濟成長率在經濟重啟第一階段達到極高水準之後，目前只是回到正常水準。以絕對水準衡量，全球經濟成長仍然強健，衰退風險目前接近零。
此外，人們暫時不再那麼擔心中國房地產市場爆發財務危機，這對股市也有幫助。區域方面，中國經濟成長引擎仍受阻，美國經濟則在受Delta變種病毒打擊之後，逐漸重拾回升趨勢。
股票估值仍然很高，但因為當前經濟環境下實質利率（貨幣市場利率減通膨率）非常低而獲得支撐。因為許多地方的房產甚至比股票更昂貴，目前幾乎沒有可以替代股票的實質資產。
迄今為止，第三季企業獲利再度交出令人信服的成績。美國企業盈利優於預期的情況再次超越一般表現，雖然沒有以前的旺季那麼強勁，因為需求強勁，許多公司能夠提高產品價格。在一些部門，因為中間產品短缺，產能利用率下降，正造成一些問題。

債券

由於債券屬於名目資產類別，通膨率上升的趨勢對債券來說特別麻煩。除了許多債券已經出現負報酬率的情況，貨幣因為通膨而貶值，也正導致債券的票息和（固定的）贖回金額的實質價值萎縮。
通膨率上升可能使中央銀行承受越來越大的壓力：即使在工業國，越來越多央行正早於預期結束其應對危機的支援計畫，最近的例子是加拿大。
在英國和加拿大等國家，貨幣市場眼下正反映人們對央行將積極升息的預期。目前市場預期的聯準會升息次數，也超過了聯邦公開市場委員會成員9月時所展望的，另一方面，歐洲央行否定了外界關於歐元區可能在2022年就會升息的揣測（政策利率起點為-0.5%）。我們認為目前沒什麼理由預期歐洲央行這麼早就升息。眼下歐洲央行與日本央行都保持鴿派的態度。
信用資產方面，投資人很可能將繼續積極追求報酬。但是，因為貨幣刺激措施即將減少，加上信用資產估值相當高，此類資產容易出現修正，尤其是在其他市場可能變得比較波動的情況下，無論是投資級債券還是高收益債，目前利差均處於歷史低位，因此較高的債券殖利率應該主要是因為現行票息較高。選擇性投資是值得奉行的做法。
即使經歷了最近的上升趨勢，美債殖利率中期而言料將繼續上升。歐元區公債應可避免出現這種趨勢，至少某程度上是這樣，因為歐洲央行料將在較長的時間裡維持低利率。

貨幣

預期各國央行的政策和利率將出現更多差異，以及風險偏好在當前棘手局面下可能萎縮的情況下，美元繼續獲得支撐。即使如此，根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。
不過，美元仍承受一些中期壓力。除了美元匯價偏高，美國仍面臨雙赤字問題：額外的財政刺激措施將導致美國財政赤字擴大，而當前的經常帳赤字已經可說是臭名昭彰。

大宗商品

歷史經驗顯示，大宗商品是規避通膨風險的最佳工具，其次是股票。
天然氣價格最近漲了幾倍。2020/21年冬季相當冷，而在今年冬季來臨前，世界各地許多天然氣儲備已降至低水準。今年夏季，天然氣也被用來發電，部分原因在於許多地方的風能和太陽能發電量低於平均水準，此外也因為地中海和美洲部分地區夏季炎熱，導致空調用電需求增加。如果今年冬天不是太冷，天然氣價格可能在2022年春季開始回穩。
石油價格最近也大漲，但是，兩年來的價格漲幅（包含病毒大流行爆發初期的油價跌幅）仍可以說是溫和的。
雖然中國經濟成長放緩，但對銅等工業金屬仍有需求，儘管銅價最近橫向盤整。黃金也暫時呈現橫盤走勢。

投資主題：著眼未來的金融操作與ESG

隨著2021年聯合國氣候變遷會議（COP26）召開，這個月人人都將談論保護氣候。
根據全球生態足跡網絡(Global Footprint Network)的計算，去年的地球超載日(Earth Overshoot Day)是在2021年7月29日。也就是說，在這一天，人類消耗的地球天然資源已經超過了這一年整年的配額。簡而言之，我們正在透支地球的資源。
歐洲投資銀行(EIB)的資料顯示，歐盟每年必須投資1,750-2,700億歐元，才能在2030年之前達成氣候和能源方面的三大目標：將二氧化碳排放量降至比1990年低40%的水準；在「一切如常」的情況下，將現行能源消費減少三分之一；再生能源占能源消費總量至少32%。
達成這種水準的投資看來並非不可能。「聯合國責任投資原則(PRI)」倡議的3,800家簽署團體總共管理120兆美元的資產，這些團體都承諾以環境、社會和治理(ESG)標準作為投資決策的基礎。
更多基金正採納ESG標準。如此一來，無論預算大小，都將可以參與可持續投資。這是「為了未來的金融操作」（#FinanceForFuture）。

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