重要提示

• 由於我們認為通貨膨脹將比許多市場觀察者所預期的持續更久，我們分析了主要資產類別在多種通膨環境下的表現。

• 我們研究發現，在通膨溫和時期(通膨率2%-4%)，股票是表現最好的資產類別，而主權債和公司債也都交出不錯的正實質年報酬率。

• 對那些認為黃金是規避通膨風險最佳工具的人來說，或許會覺得驚訝的是，黃金在不同的通膨環境下表現參差。

• 大宗商品在通膨高漲的時期總是可以產生可觀的正報酬，但它們的長期前景可能因為人類致力減少使用化石燃料而變得不明朗。

就我們的觀點來看，全球主要央行和許多投資人低估了未來一段時間的消費物價漲勢超出預期的風險，而且通膨持續的時間可能也將超出目前金融市場所預期的水準。雖然我們不認為世界將回到1970年代的物價環境，但我們認為中期風險偏向通膨率高於預期，而假以時日，通膨率可能將更常超過央行的通膨目標。這與目前多數市場人士和多數央行的看法不同，他們認為通膨升溫只是暫時現象，但我們認為這種觀點有點太過樂觀。

因此，我們認為投資人應該好好審視他們的投資組合能否有效規避通膨風險。為了確定規避通膨風險的最佳方式，我們針對多個資產類別做了深入分析。以下先回顧理論上通膨如何影響債券和股票的價格。

通膨如何影響債券和股票的價格

在我們看來，傳統觀念過度簡化了通膨對主要資產類別的影響(詳細概述見圖1)。

股票的例子尤其值得審視，因為有許多方法可以評估通膨與股票的關係，根據戈登成長模型(廣泛用於股票估值的簡化的股息折現模型)，通膨(如下方公式的(i))以許多複雜的方式影響估值 公式：1

通膨率預估值上升最終如何影響股票價格並不明確，因為通膨率的變化對估值公式的分子和分母都有影響。通膨率上升顯然可能藉由推高通膨溢酬導致折現率上升，但與此同時，實質無風險利率也很可能會有變化。

此外，通膨率上升也可能影響預期股息和長期獲利成長，無論是名目上還是實質上。例如，股息和獲利很大程度上取決於公司的定價能力，而定價能力本身又與多種因素有關，包括公司所處的行業、經濟與會計折舊的差異，以及通膨來源(需求拉動或成本推動)。此外，股票風險溢酬很可能會有變化，例如因為央行政策和通膨的前景變得比較不明確。

但是，許多投資人並不了解債券、股票與通膨之間的複雜動態關係。因此，他們在評估出人意表的通膨如何影響股票表現時，急於採用簡單但往往不正確的捷思法(heuristics)。正因如此，分析實證數據以確定通膨與資產價格的典型關係，是非常重要的。

什麼資產是因應通膨風險的最佳標的？

我們分析了多個資產類別超過50年的表現

為了確定因應通膨風險的最佳方式，我們檢視了美國通膨率至少達到2%並逐年上升的時期，因為這正是我們認為不久的將來最可能發生的情況。我們分析了幾個資產類別(美元現金、美國公債與公司債、美國和全球股票，以及大宗商品)與去年同期相比的表現(以美元計)。(注意，我們認為我們的主要結論很可能也適用於非美國市場)。我們追溯到至少50年前，也就是世界在布雷頓森林體系瓦解後進入現行法定貨幣體系的時候。(若有可能，我們也追溯到1945年，也就是第二次世界大戰結束的時候。)2

我們的主要研究結果有若干意外之處

基於這些參數，我們得出的主要研究結果如圖2所示，較詳細的說明見附錄。

其他研究和實證證據看來支持我們的發現

重要的是，我們還找到其他實證證據，它們從經濟學的角度支持我們的主要結論。

• 在通膨率較高且人們認為這並非只是短暫現象的時候，債券報酬率很可能受損，因為投資人會要求較高的通膨補償，一如歷史數據所顯示。同樣必須記住的是，現在多數債券的殖利率 相當低，難以有效緩衝通膨和利率上升的影響。

• 就股票而言，通膨率處於個位數的中低檔對某些經濟變量至為重要。事實證明，通膨率介於1.5%至4%之間時，以週期調整本益比(CAPE)衡量的美國股票估值往往處於最佳狀態(見圖4)。一旦通膨率進一步上升，CAPE往往會下滑。

為什麼較高的通膨率不利於股票評價面？經濟理論認為，通膨超過一定的水準會扭曲許多情況，對經濟成長構成壓力。

• 通膨率越高，家庭與企業越難區分絕對與相對價格上漲。他們因此可能作出較差的支出和投資決定，進而阻礙經濟成長。家庭的名目收入(即工資)通常無法與支出同步增加，結果是實 質可支配收入因為通膨上升而受損，經濟成長可能因此受拖累。

• 在通膨率上升的時期，企業的投入成本通常會增加，但它們可能難以相應調整生產流程和產出價格。

歷史經驗顯示，通膨率如果達到4%至6%，許多情況會開始顯著變差。通膨率一旦超過這種水準，經通膨調整的企業獲利成長率往往會降低，家庭人均消費和實質GDP成長也會受損。這有助解釋我們研究各資產類別得出的其他發現：

• 以股票避險通膨並非總是可靠：一旦通膨率升至個位數的中高檔，股票不但絕對報酬表現不佳，還可能輸給債券。

• 通膨率非常高(我們界定為高於8%)的時候，公司債表現不如主權債，這可能是因為對成長的擔憂占了上風，市場開始反映顯著上升的風險溢酬(利差擴大)。

• 有關大宗商品的研究結果確實可能受1970年代的油價飆漲支配。隨著人類致力減少使用化石燃料，能源價格是否將繼續結構性上漲，仍有待觀察。

• 在我們看來，黃金不是理想的通膨避險工具。金價主要受惠於很低或甚至是負數的實質利率實質利率是持有完全不支付現金報酬的資產(例如黃金)的機會成本。但實質利率水準主要取 決於貨幣政策和實體經濟因素(如經濟成長率和儲蓄／投資狀況)，而不是通膨率。不過，因為私人和公共債務水準不斷上升，而且全球貨幣供給達到空前的水準，人們越來越擔心現行法定貨幣制度是否可持續，黃金可能因此獲得支撐。

投資涵義總結

股票：基於我們對通膨的看法，股票是值得考慮的通膨避險工具

雖然我們預期通膨率將高於目前的市場預期，但我們也認為通膨率仍將遠低於1970年代和1980年代初的水準。我們估計通膨率將介於2%至4%之間。我們的研究顯示，股票過去在這種 情況下能產生強勁的經通膨調整報酬，表現優於債券。歸根究底，股票是一種實質資產，有望可靠地規避通膨高於預期的風險，相對於價格高昂的債券尤其如此。

不過，我們應謹記，美國股票的估值目前已經相當高，這可能導致股票投資未來的報酬受限。此外，可能影響股票估值的並非只是通膨率上升，還有通膨變得比較波動。因此，我們估計長期而言，股票的絕對報酬將是溫和水準。

固定收益：通膨上升時，主動式經理人仍可尋求正報酬

雖然通膨率上升是名目政府債券投資人面臨的最大風險之一，但主動式經理人有一些辦法在這種環境下獲得正報酬。名目政府債券收益率的四個組成部分是實質無風險利率、實質期限溢酬、預期通膨率和通膨風險溢酬。主動式固定收益經理人可以利用各種工具，利用這些因素的變化操作以尋求收益。

大宗商品：向來在通膨環境下表現強勁，但氣候變遷可能影響前景

歷史經驗顯示，在多數通膨環境下，大宗商品的表現甚至好過股票，但我們認為大宗商品的前景比較不明朗。應對氣候變遷的經濟政策可能使能源商品面臨一些阻力，但另一方面，「綠色轉型」將提高世界對工業金屬的需求，尤其銅，因為它是一種高效的熱和能源導體。

私募市場：可能對機構投資人避險通膨大有幫助

雖然不在本報告的研究範圍內，但機構投資人也可能會想考慮投資於非上市公司的債務或股權。私募市場資產可以幫助投資人規避(或甚至受惠於)未來一段時間很可能將出現的持續通膨風險。這可能是因為此類資產往往是買進後長期持有，或那些公司能夠把增加的成本轉嫁出去。

附錄：細察我們的四個主要研究發現

我們的主要研究發現如下：

• 首先，在通膨率升到2%至4%之間的時期(也就是僅溫和超過目前聯準會的通膨目標水準)，經通膨調整的股票報酬率平均達到兩位數，表現優於我們研究的所有其他資產類別。此外， 這些時期的股票報酬率大大高於其長期平均水準(年報酬率接近7%)。而在這種環境下，主權債和公司債都產生不錯的實質年報酬率(分別為5%和7%左右)。

• 第二，一旦通膨率升到4%至6%之間，股票的表現仍優於債券，但股票和債券的絕對年報酬率都只有個位數中低檔。此外，在這種環境下，股票的報酬率低於其長期平均水準。

• 第三，一旦通膨率超過6%，股票就不再能夠避險高漲的通膨，絕對報酬率平均值變成負數。有趣的是，如果通膨率介於6%至8%之間，股票的表現甚至往往不如債券。只有在通膨率超 過8%時，債券的絕對報酬率才會變成負數，而在這種環境下，公司債的表現比主權債更差。

• 第四，在通膨高漲的時期(在我們的研究中是指通膨率超過2%的時期)，大宗商品總是可以產生可觀的正報酬，能源商品和工業金屬尤其如此，而黃金則是表現參差。許多投資人認為黃 金是規避通膨風險的最佳工具，他們可能對我們的研究發現感到驚訝。但是，大宗商品的前景可能因為氣候變遷和人類致力減少使用化石燃料而變得不明朗。

註：

1. 在這個戈登成長模型的例子中，P代表股票價格，D代表預期股息，rf(i)代表實質無風險利率，i代表通膨溢酬，rp(i)代表風險溢酬，G(i)代表盈利長期成長率。

2. 無論是納入1945年開始的數據，還是將分析的時期縮短至從1987年開始，我們的分析都產生非常相似的結果，量化和質性上皆如此。（我們認為1987年是當前不對稱貨幣政策時期的起點。）

3. 當然，歷史從不完全重演。特別值得注意的是，因為現在的利率水準遠低於過去50年的平均水準，債券在不同通膨狀態下的絕對歷史表現數據是向上扭曲的。儘管如此，基於對數據的較深入分析，我們認為絕對與相對報酬形態的大方向仍是正確的。

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