迎接利率變化
市場正在經歷重大變化。握有金錢不再毫無成本；股票也可能不是唯一選擇。但這僅代表金融市場在經歷了一段長期低利環境與溫和通膨的洗禮後，終於回歸「正常」；抑或前方仍潛藏未知？隨著市場持續調整並回歸穩定，我們認為對投資人而言，潛在投資機會將於2023年浮現。
“政府為減緩衰退影響而採用的任何財政刺激政策，都可能導致未來需要更多貨幣緊縮政策。
當前波動加劇的市場，可能正是主動式投資人尋找各資產類別機會的理想時機。“
全球經濟策略首席
進入2023年，風險資產是否有機會復甦？在2022年間，投資人經歷的股債同步拋售潮雖然罕見，但並非史無前例。1 經歷市場修正，投資人預期後市將出現反彈，但這很大程度上取決於通膨、利率走勢及全球經濟衰退的程度。保持謹慎固然必要，但隨著全球經濟與調整至金融市場常態化的過程中，投資人有望迎來投資機會，雖說在經歷了長期低利環境後，投資人或反而對「常態」感到陌生。
市場及央行最初的共識，是認為新冠疫情和地緣政治衝突為導致供應鏈動盪的主因，而此一通膨只是個「暫時」的現象。儘管相關外部因素對造成通膨率自1980年代初期以來上升至歷史高點一事上扮演了重要角色，但我們認為一些結構性因素亦是關鍵：
在認知到政策緊縮的必要性後，美國聯準會以30多年來最快的速度升息。主要已開發市場的央行除日本外也都相繼追隨美國聯準會的步伐。隨後連續升息的幅度和速度持續超出市場預期，但我們認為投資人仍低估了未來利率的水準。我們預測，各國央行將會繼續升息以抑制通膨。
鑒於市場可能尚未完全反映貨幣政策，我們預計風險資產仍存在波動。儘管評價與估值已開始調整，我們仍認為美國債市和股市的價格吸引力不高。此外，還有一個需要考量的重要因素，也就是聯準會明顯的在塑造一個更緊縮的金融環境，包括更低的資產價格以放緩經濟，美國央行希望可以此降低通膨。
高通膨和貨幣政策緊縮是導致全球經濟放緩的兩大因素：
全球經濟衰退是目前風險資產價格主要的不利因素。參照過去經驗，一旦投資人開始看到未來復甦的跡象，股價將在衰退期間的前半觸底，而這同樣適用於利差產品相對於主權債的表現。此外，投資人尚需留意金融穩定性風險。2022年10月英國政府債券收益率飆升所引發的退休基金危機就是一次警示，歷經多年的多頭市場，利率上升可能導致在金融穩定情況下潛藏的危機暴露。
基於上述經濟前景，目前我們仍謹慎配置投資組合，但我們預計投資人在2023年將有機會重新進入股市和債市，值得關注的轉捩點如：
資料來源：安聯環球投資經濟策略研究部門、國際清算銀行、彭博。資料截至2022年10月20日。
1 上一次美國主要股票指數和債券指數同步下挫是1994年。資料來源: 《股票和債券正以幾十年未見的速度同步下跌》，《華爾街日報》，2022年5月3日。
2 資料來源：《中國堅持「動態清零」政策不動搖》，《紐約時報》2022年10月16日。
“市場環境變得更有利於戰術性佈局，並注重相對價值，尋求從跨國市場，以及收益率曲線各個部分的跨資產價差走勢中獲利。
一旦通膨及核心利率穩定，我們認為利差資產將緊隨其後。“
全球固定收益首席投資總監
全球債市出現歷史性的調整後，投資人思考的關鍵問題是2023年該如何重新參與固定收益市場。整體經濟環境仍充滿挑戰：隨著經濟放緩，通膨壓力可能會有所降低，但核心通膨的僵固性可能比預期強，同時還暗藏極端風險。市場有可能在兩個方面誤判貨幣政策：首先，為了穩定和降低通膨，升息需要上升到何種水準並維持一段時間；其次，透過資產購買而實施的量化寬鬆必須縮減的力度。
我們預計未來各國央行將難以擺脫其作為「債券市場造市者」或「財政政策承銷商」的形象，隨著對流動性及「財政主導」預期的結束，市場波動將成為未來數月的主軸。
我們獨有的各項領先指標顯示，未來數月全球成長將持續低於趨勢水準。有鑒於金融環境緊縮和家庭實質收入縮水帶來的影響，全球經濟衰退的可能性越來越大。在新興市場方面，通膨已顯示出緩和跡象，且許多央行的緊縮週期接近尾聲；但美元匯率大幅升值及全球美元流動性緊縮，將可能造成不利影響。
從某些方面來看，2022年10月英國政府債券大規模拋售是特殊事件，但這提醒投資人應在極端風險列表中加入「金融穩定性」風險，而目前 「居高不下的通膨」和「深度衰退」已名列其中。債券市場的前景變得更加模糊，隱含和實際波動率指標仍然偏高且不穩定，因此無法在投資組合中承擔過多單向風險（見圖2）。幾個可以思考的方向包括：
全球投資級債券實際波動率（過去30日）和美國國債期權隱含的波動率（未來30日）
資料來源：彭博、美銀（ICE BofA）指數、安聯環球投資。資料截至2022年10月31日。指數回報以美元表示（避險）。實際波動率（過去30日）經年化處理。IG=投資級債券 lhs=左軸 rhs=右軸 右軸代表債市波動率指數（MOVE），MOVE是一個收益率加權指數，表示1個月期公債期權在30日內追蹤2年期、5年期、10年期和30年期公債合約的標準化隱含波動率。MOVE的值越高，代表期權價格越高。過去表現不代表未來。請參閱此文件最後關於相關代理指數之揭露，瞭解標的指數的代理指標和重要風險因素。投資人不能直接投資於指數。指數回報以淨收益的形式呈現，其反映了價格績效和（如有）股息支付之收入，但不反映費用、佣金或其他投資費用。
市場由成長主導轉為通膨主導的格局，開始為靈活型債券策略帶來大量機會，而此類策略可以從全球各市場間的定價差異中獲利。市場環境變得更有利於戰術性佈局，並注重相對價值，尋求從跨國市場，以及收益率曲線各個部分的跨資產價差走勢中獲利。
有些央行在此輪升息週期中較為領先，我們看到各國央行的貨幣政策預期出現更大分歧的端倪。投資人可能會希望盡快策略性的增加對於可受惠避險資產的核心利率債市的配置。其中包括已大幅升息的市場，收益率曲線末端也可以提供實際正報酬；此外，最終利率預期（即利率到頂後的回落）將高於市場預期的中性利率。
緊縮政策也需被納入考慮。如果央行繼續加速拋售其持有的債券，流動性可能趨於惡化，且在避險氛圍下，長期債券表現可能與預期有所落差。
英國公債市場的動盪引發了另一個非典型的可能性。在短期利率繼續上升的同時，各國央行可能被迫延緩緊縮政策，以恢復收益率曲線末端的流動性。它們或許認為，在這種情況下購買債券不會帶來通膨，畢竟此舉未必會刺激貸款與消費。債市和匯市的發展可能不同，但無論如何都將承受壓力。
一旦通膨及核心利率穩定，我們認為利差資產將緊隨其後。信用週期尚未開始轉向，消費需求下降對各產業的影響也才剛開始浮現，市場低迷通常需要耐心應對。從歷史分析顯示，衰退開始的三個月後可能帶來一個加碼投資級債的時機。其他值得關注的潛在投資機會包含：
目前的基本面優於之前的衰退期，但最終的政策利率及其對成長的影響仍未知。我們認為，繼續傾向於降低固定收益中較具波動的部位，並透過更優質的發行公司，與自由地在不同地區之間進行配置，以逐步進行減少相關部位。
“經濟面的壞消息，可能變成股票市場的好消息的轉捩點即將到來....在握有金錢不再毫無成本的「新的舊常態」下，未來利率可能高於過去10年的水準，投資人需為此做好準備。
2023年可能是一個重新以長期觀點，來定位及調整投資組合的時機“
全球股票首席投資總監
2022年，許多央行採取了40年來步調最快的貨幣緊縮政策，就是為了避免1970年代時期「錨定(anchoring) 」的通膨預期。雖市場花了一段時間才認知到政策制定者面對通膨的積極程度，不過已採取的措施對於通膨降溫有助益，並將為2023年的資本市場奠定基礎。
美國經濟相對強勁且具有能源韌性，因此它能夠比某些國家承受更大的貨幣緊縮政策。這劑「強效藥」有助於打擊通膨，但也影響了全球經濟，如明顯抑制需求、加劇衰退風險，並在貨幣等市場上施加壓力。
我們觀察到全球經濟分歧持續擴大：中國經濟成長放緩，同時保持低通膨；歐洲經濟則因其對俄羅斯天然氣的結構性依賴而受到制約。
資本市場的未來樣貌可能與過去10年截然不同。在過去10年間，不斷擴大的全球供應鏈將中國製造能力輸往全球各地，科技在各地區和國家之間順暢轉移，而此類可抑制通膨的因素，將在未來面臨新的挑戰。其他地緣政治變化也可能帶來重大影響，包括中國正在走向崛起之路的第三個階段，希望將其持續的經濟成就與「軟實力」結合，發揮影響力。
全球供應鏈正在順著信任的界線重新劃分，國內製造已愈趨常見。人工智慧等技術現已廣泛應用於科技產業外的領域，創造了一種「適者生存」的競爭環境，而這種現象我們稱之為「數位達爾文主義」。上述因子再加上人口老化的整體趨勢，可能會產生更多的摩擦成本，並使通膨的下緣向上提高。
另外，通往再生能源之路可能不會一帆風順、且需重大調整。在握有金錢不再毫無成本的「新的舊常態」下，未來利率可能高於過去10年的水準，投資人需為此做好準備。
投資人可能特別需要注意以下跡象：
資料來源：路孚特DataStream。資料截至2022年11月1日。
3 資料來源： 《2050淨零：全球能源產業路線圖》，國際能源署（IEA），2021年10月。
“我們的多元資產專家團隊開始從固定收益資產中看到了一絲曙光。
隨著投資人面臨從通膨向衰退的過渡階段，我們的2023年多元資產展望整體來說看好靈活的投資組合配置策略。“
全球多元資產首席投資總監
市場經歷了一段艱難的時期。平衡型投資組合的股票和債券同時表現不佳的狀況非常罕見。核心通膨仍在高檔，而且我們認為市場對長期通膨的預期仍然偏低。顯然，美國聯準會將透過削弱金融財富的方式減低需求。但我們的多元資產專家團隊開始從固定收益資產中看到了一絲曙光：
股票市場估值變得更有吸引力，但主要是肇因於價格調整。投資人應該考慮：
完美的入市時機無法預知，但據過往經驗，衰退的前半段可能會成為一個潛在買點，因為股價通常在此期間開始觸底，而我們預期美國在2023年將陷入衰退。如果美國聯準會繼續如預期積極收緊貨幣政策，這種情況更有可能出現。
考量到利差與估值偏好，我們相對看好美國非投資級債而非美國股票（見圖4）。從產業角度來看，我們繼續看好能源、全球醫療保健和美國金融產業。
大宗商品市場比許多投資人預期的更具韌性，能源產業尤其如此。衰退通常並不能為大宗商品資產創造佳境，但地緣政治衝突卻提供了反常的支持：
美元走勢將是未來數月需要關注的重要因素。美元當前市值偏高，但我們認為它仍有可能進一步升值。研究顯示，貨幣有時會長期高於其公允價值。美元的主要支撐來自於相對貿易條件上的優勢，而對於部分實力較弱的新興市場來說，除了居高不下的能源價格外，強勢美元可能也是一個重大挑戰。國際貨幣基金組織（IMF）提供的貸款已達1,400億美元5 ，而這是利率上揚、大宗商品價格上漲和全球經濟放緩後創下的歷史新高。
目前許多國家利率政策的分歧或許帶來了有吸引力的回報機會，但我們仍保持謹慎，等待美元回穩。對於長期投資人來說，我們認為相較於全球整體情況，亞洲非投資級債或許更有價值。
隨著投資人面臨從通膨向衰退的過渡階段，我們的多元資產展望整體來說看好靈活的投資組合配置策略。
資料來源：彭博。資料截至2022年10月31日。
4 9月份美銀全球基金經理人每月調查顯示，超額購買股票的市場參與者人數已降至歷史低點。資料來源：據美銀基金經理調查，超級看空的基金經理對全球股市的配置降至歷史低點，路透社，2022年9月22日。
5 資料來源：《隨著全球經濟前景惡化 IMF援助資金創新高》，《金融時報》，2022年9月25日。
“如果在通膨下降後美國聯準會仍按兵不動，市場可能出現消極反應，或許可以抓緊這波短期拋售的機會。
儘管我們預計至利率平穩前，風險市場仍有一段震盪，但高品質以及可帶來收益的投資策略仍可能創造有吸引力的報酬。“
Voya IM 全球投資長
2022年金融市場動盪，很大程度上是由利率變化所致，而美國聯準會又是其中的主要驅動力。全球各地投資人像是在一趟極度顛簸的旅程中，在坐穩的同時預測美國聯準會的下一步動作。但在放眼長期的同時，也不宜忽視眼前的情況。以下是我們的一些想法：
對固定收益投資人來說，債市的走跌仍有好處──即以更低的風險獲得更高收益（見圖5）。我們認為，資產抵押擔保證券（包括綁定的車貸和信用卡）和不動產抵押貸款證券（房利美等政府持有的貸款機構）具有收益率可觀且存續期較短的雙重優勢。投資級公司債也在歷經拋售後，帶來了更高的收益率，同時較短的天期降低了波動性。投資人也應留意，投資於非政府債券涉及信用風險，包括違約風險。另外，所有證券均包含一定程度的利率風險，且隨著債券存續期的延長而上升。
股市波動為美國大型股和小型股帶來機會。大公司抵禦長期通膨的能力往往更強，並且擁有更為持久的獲利來源。目前小型股相對於大型股存在交易折價，但若目前小型股嚴重超賣的情況緩解，則有望反彈。當然，正如市場的反復表現，任何股票都存在波動，小型股尤其如此，其價值波動幅度往往超過大型股。由於美國經濟相對強勁，美股以外的其他股市，即使價值倍數更低，吸引力似乎也相對較低。
總而言之，儘管我們預計至利率平穩前，風險市場仍有一段震盪，但高品質以及可帶來收益的投資策略仍可能創造有吸引力的報酬。
美國各種信用評級債券的收益率（2012-2022）
資料來源：Bloomberg Index Services Limited和Voya Investment Management。公債以彭博美國國債指數為代表。各種信用評級債券的收益率以彭博美國公司債Aa、A和Baa級子指數以及彭博美國公司非投資級債前2%發行人Ba級和B級子指數為代表。藍色虛線代表截至2022年10月31日的美國公債指數收益率；黃色虛線代表截至2022年10月31日美國公司債Baa級指數收益率。
安聯環球投資已與Voya Investment Management（Voya IM）建立長期策略夥伴關係。自2022年7月25日起，安聯環球投資將其投資團隊轉予Voya IM，Voya IM成為本文所指安聯基金的委託管理人。安聯環球投資將根據過渡服務協定繼續為Voya IM提供涉及本基金的資訊和服務。該投資團隊的投資專業人士組成、投資理念和投資流程都不會因以上事件而發生變化。安聯環球投資為本文所提安聯基金的管理人，Voya IM為次級投資顧問。
