迎接利率變化
多元投資的全新道路
美國大選結果底定後，風險性資產的前景看來樂觀，儘管未來可能震盪，但已經可預見美國及全球經濟軟著陸。然而市場預期降息週期仍可能因通膨重現而脫軌，因此風險仍然存在。我們認為現在是重新考慮資產配置的時候，方法是沿著風險曲線移動，或增加非流動資產，例如私募債權和基礎設施。由於關稅戰和貿易戰山雨欲來，在全球經濟中，選股變得至關重要，而主動管理將成為應對的關鍵。
重點摘要
- 我們對美國經濟的基本預測情境為「軟著陸」，即通膨放緩，且未發生衰退。此結果對一系列風險資產有支持作用，最明顯的是美國股票，儘管估值偏高，但我們認為美國股票仍然具有吸引力。
- 全球經濟分化 (美國的經濟成長領先歐洲和日本) 可能會在川普第二屆總統任期內持續下去。投資人可能需要面對因關稅和潛在貿易戰而重塑的地緣政治環境。
- 降息預期應可支撐債券市場，但通膨再次出現的風險意味著：若降息遞延，投資人應為可能的市場動盪做好準備。
- 投資人可考慮沿著風險範圍移動，將現金或低風險貨幣市場基金重新分配至固定收益或私募市場的「中等風險」機會，以平衡高風險的曝險部位。
- 隨著歐洲推出新規，以促進散戶投資，私募債權與基礎設施領域的成長加速，非流動資產可能成為分散投資風險日益重要的工具。
探索更多 2025 年展望觀點
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預期軟著陸 - 但需注意「川普風險」
“當前經濟雖然穩定成長，但不足以阻止通膨壓力進一步下降，這為美國聯準會進一步降息提供了空間。在這種情況下，金融市場，包括債券和股票，可能表現良好。“
Stefan Hofrichter
全球經濟策略首席
美國經濟擺脫了即將衰退的預期 – 我們預計其成長在 2025 年仍將領先其它主要已開發經濟體，儘管速度會略低於 2024 年。我們的基本預測情境仍然是美國和全球經濟實現「軟著陸」，即經濟成長放緩、通膨下降，但不會陷入衰退。我們認為美國 2025 年的經濟成長將接近 2%，大致符合過去的趨勢。
歐元區的經濟成長較為溫和，低於 1%，而歐洲最大經濟體德國在 2024 年已連續兩年出現經濟萎縮。日本經濟動能也已經減弱，我們預計 2025 年歐元區和日本的 GDP 成長將接近其長期趨勢，即略高於 1%。
整體而言，已開發經濟體的經濟活動比我們在 2024 年初的預測更為強勁。根據絕大多數金融市場參與者的看法，此一溫和成長的趨勢很可能會延續至 2025年。與此同時，預期通膨將更接近全球主要央行 2% 的目標。
變數在於川普再次擔任美國總統後會發生什麼情況。他所提議的豪華開支，短期內可望促進美國經濟成長。但他對美國貿易夥伴徵收更高的關稅，可能也會抑制歐洲的經濟前景。 我們仍需觀察他的選舉政見，有多少能夠轉化為實際政策。
新的職缺和企業利潤上升，支撐美國經濟韌性
目前數據顯示與安聯環球投資預期的溫和成長情境一致。美國勞動市場的動能在過去幾季明顯放緩，但企業每月仍持續招聘，因而支撐了家庭支出。更令人鼓舞的是，企業利潤持續上升，儘管幅度較為溫和 (見圖 1)。獲利是企業支出的主要動力，因此也是整體經濟的重要領先指標。那麼，我們的結論是什麼？ 成長保持穩定，但不足以阻止通膨壓力進一步下降，這為美國聯準會 (Fed) 進一步降息創造了空間。在這種情境下，無論是債券或股票市場，表現都會不錯。
留意通膨再次升溫及地緣政治風險
然而，這種良性環境還充滿變數，美國仍存在著通膨重新升溫或經濟陷入衰退的重大風險。為什麼？自 2023 年底美國利率達到高峰以來，金融市場的表現大致良好。整體金融條件放寬，代表企業和家庭更容易獲取融資，且成本更低，從而支持經濟成長。 但如果成長速度超出我們的預期，例如因新任的川普政府加大政府支出，就可能會引發週期性通膨。美國經濟仍在應對一些潛在的通膨力量，包括過去強勁貨幣成長的滯後效應、去全球化、人口結構變化帶來的工資動能，以及脫碳。因此，風險在於如果經濟成長加速，聯準會和金融市場可能需要重新考慮降息的時程。
同時， 2024 年衰退風險的部分因素仍然存在。例如，倒掛的殖利率曲線是預示未來衰退的可靠領先指標，直到 2024 年 9 月曲線才開始重新變陡，在過去四次美國衰退的數月之前皆有發生。
還有地緣政治風險，這些風險令許多投資人擔心，尤其是在川普第二任期可能帶來的不確定性。中東或烏克蘭衝突進一步升溫，也可能會對全球成長和通膨前景帶來不確定性，特別是衝突導致能源價格急劇上漲，但地緣政治事件通常觸發的是短期波動，而非長期的市場影響。
由於軟著陸可期，我們偏好風險資產
這些因素如何影響我們對金融市場的展望？ 我們預期美國經濟將實現軟著陸，即使美國股票估值偏高、企業債券利差緊縮、市場波動性異常低且可能出現意外的震盪，我們仍然偏好風險資產。 我們認為，在秋季動能減弱之後，主權債券殖利率將再次變得有吸引力。未來幾個月，在比以往更具動能的市場環境中，主動的投資組合管理方式將是至關重要的。
圖 1：美國企業利潤維持成長
美國國民收入與產品帳戶非金融企業獲利成長 (年增率，百分比)
資料來源：倫敦證交所資料庫、安聯環球投資全球經濟與策略。資料截至 2024 年 11 月。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
套一句柯林頓總統的顧問詹姆斯‧卡維爾的名言：「笨蛋，問題出在經濟！」包括貨幣政策在內的經濟基本面，將主導 2025 年金融市場的前景。政治發展同樣重要，但在我們看來，它們只扮演次要角色。
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身處動盪的世界踏上新的道路
“我們預期主導全球的重大趨勢將延續到 2025 年及以後。能源轉型和永續性等因素，現在已經進入許多市場參與者的策略中，而美國未來可能退步的「綠色」政策，可能不會像一些人所擔心的那樣帶來過多負面影響。“
Virginie Maisonneuve
全球股票投資總監
全球股市正在評估美國大選後的全新政局，儘管有人擔心華府政策方向的潛在變化可能會造成通膨，但考量到 2024 年經濟成長與通膨的軌跡，我們仍有信心主要已開發經濟體正面臨軟著陸，並將避開經濟衰退。事實上，世界許多地方，特別是在美國，都可以看到經濟復甦的跡象。
聯準會 9 月的降息是意料中的事，但 50 個基點的幅度，而非部分人士預期的 25 個基點，仍令人感到意外。展望未來，經濟復甦以及關稅對通膨的影響，可能打破去通膨趨勢，將促使市場重新評估利率正常化的軌跡，特別是在美國。
放眼大型股
雖然全球股市，尤其是美國股市，似乎對川普政府的第二個任期前景感到樂觀，但投資人仍應保持警覺，並注意貿易、移民及其它領域的政策變化，可能造成的額外不確定性。在新政府的領導下，各行各業 (尤其是科技業) 預期都會放寬管制，這也支持了部分市場樂觀的情緒。美國市場的集中度自 1930 年代以來未曾如此之高 (見圖 2)， 我們預計管制鬆綁可能有助於觸發市場的擴大，惠及大型企業以外的公司，尤其是在科技領域在美國之外，中國近期宣布了一項 1.4 兆美元的刺激計劃，旨在幫助重組地方政府債務，以使經濟脫離對房地產業的依賴。.
圖 2：美國股市的集中度已達歷史水準
最大市值股票相對於第 75百分位的市值比例*
* 範疇包括在紐約證券交易所 (NYSE)、美國證券交易所(AMEX) 或納斯達克 (NASDAQ) 上市，且有價格、股數和收入資料的美國股票。1985 年之前的系列數據，是根據來自 Kenneth French 資料庫的資料估算，該資料來源為 CRSP，反映了紐約證券交易所股票的市值分佈。
資料來源：Compustat、CRSP、Kenneth R. French、Goldman Sachs Research，2024 年在美國之外，中國近期宣布了一項 1.4 兆美元的刺激計劃，旨在幫助重組地方政府債務，以使經濟脫離對房地產業的依賴。 儘管這項刺激計劃的規模，讓一些觀察中的人士感到失望。然而，此無疑是正確的一步，隨著華盛頓新政府方向逐漸明朗，市場預期中國政府會有更多的行動。最近的中國數據顯示總體經濟環境正趨於穩定，甚至在金融領域出現反彈。儘管投資人對中國仍然持懷疑態度，但最近的措施顯示，監管機構正積極放寬財政和貨幣政策，並尋求提升資產價格 – 這與幾個月前的立場截然不同。
印度的情況則大相逕庭，正當中國開始發現其人口結構成為負擔之際，印度開始利用其年輕且逐漸成熟的人口紅利。印度目前擁有幾個優勢，這些優勢將在未來幾年提升各行業的生產力。
政府的支出、關稅和國防計劃將決定市場樣貌
儘管股市對美國選舉結果反應正面，但挑戰仍然存在。最令人關注的問題是美國債務比率的擔憂，根據美國國會預算辦公室 (CBO) 的預測，美國債務與 GDP 比率將超過第二次世界大戰後的最高水準 105%，並在 2029 年達到 107%。如此的債務水準不能被忽視，投資人需要關注債務對通膨和利率的潛在影響。
然而，正是關稅大幅提高和其它貿易障礙的前景，成為選後的頭條新聞。川普提出對所有進口徵收 10% 或 20% 關稅的承諾 (對中國進口則徵收 60%)，目前尚不清楚將有多少會轉變為現實。然而，這些措施可能會對美國造成通膨壓力，並影響歐洲和中國的成長。
我們預期主導全球的重大趨勢將延續到 2025 年及以後。能源轉型和永續性等因素，現在已經進入許多市場參與者的策略中，而美國未來可能退步的「綠色」政策，由於減緩和適應措施的推移，可能不會像一些人所擔心的那樣帶來過多負面影響。
考量到懲罰性關稅、新技術以及地緣政治問題，都將驅使一些公司將生產轉移至國內或重新回流，因此全球供應鏈重組將會是另一個重要議題。「美國優先」議題的回歸，可能會加速現有世界秩序的變化，尤其是在太平洋兩岸出現競爭性「科技半球」，以及數位達爾文主義帶動各行各業迅速採用先進技術。
即使全球政治局勢都在避免任何意外衝擊，主要大國之間日益緊張的局勢，仍可能導致軍事支出增加。烏克蘭戰爭已經顯示了 21 世紀戰爭的根本變化，若出現新型軍備競賽，各國都會不甘示弱。軍事支出增加將促進某些產業和公司發展，但風險在於全球債務水準可能會進一步上升。
重新思考 建構股票投資組合
我們目前對建構投資組合的看法，反映了我們預期震盪將持續至 2025 年。儘管許多投資人目前偏好「槓鈴」策略，也就是將投資組合一端集中於低風險，另一端則偏向高風險的策略，我們則鼓勵打破此槓鈴模式，重新思考建構股票投資組合的方式，將其視為一個金字塔。金字塔的底端，即投資組合中最大的部分，應採用多因子策略，藉此吸收波動性。在此基礎上，第二層應該追求各種風格中的真正品質：成長型、價值型和配息型。最後，金字塔的頂端則反映我們有高度信心的投資理念，例如符合大趨勢的股票 – 如AI人工智慧和能源轉型 – 以及區域性投資，如中國和印度的投資。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
由於美國新政策及其對貨幣市場的連鎖反應，全球可能出現不同步的利率週期。這造就了對選股投資人有利的市場，了解貨幣變化、全球供應鏈重組以及新關稅對商業模式影響的交互作用，比以往都更加重要。 -
主動管理分歧
“提前且積極的降息措施，顯示出美國聯準會從以往的經濟週期中學到了教訓，過去政策通常維持太久，無謂地增加了經濟衰退的風險。“
Michael Krautzberger
全球固定收益投資總監
2024 年對主權固定收益投資人而言，又是充滿波折的一年。這是一個全球成長分化的故事，其中，相較於世界其它地區，美國經濟的相對優勢表現，仍然是全球債券和貨幣市場的主要動力來源。短期內，川普當選下一任美國總統，進一步強化了此一動力，原因在於外界對未來美國財政和貿易政策的預期。儘管如此，全球通膨前景已有所改善，主要市場的核心通膨正逐漸接近各國央行的目標。這進一步強化了市場對 G10 國家進入降息週期的預期，為主權債券市場全年提供支撐。
汲取教訓
儘管聯準會在 2024 年降息行動上稍顯遲緩，但它確實展現了政策上的重要轉變。此轉變是為了將重點聚焦在實現最大就業，這是雙重任務的其中一部分，另一部分是穩定物價。採取預防性、前置性的降息行動，顯示聯準會從以往經濟週期中汲取了教訓，此前政策往往維持緊縮太久，無謂地增加了經濟衰退的風險。至少目前，聯準會的行動已提高了美國在 2025 年實現軟著陸的可能性，儘管歷史告訴我們，這種結果十分罕見。.
其它地區的總體經濟環境則更加充滿挑戰。中國經濟未能達到市場對於內需穩定復甦的期望，主要是因為房地產業實施多年的去槓桿化。越來越多人擔心，中國經濟會陷入類似過去二十年日本所經歷的通縮漩渦。歐元區的經濟成長只稱得上「毫無生氣」，其最大經濟體德國更有可能連續第二年陷入衰退。一如預期的是，歐洲央行官員也調整了他們的政策取向；市場已反映了歐洲央行 2025 年上半年連續會議的降息預期。中國當局也已經意識到通縮漩渦的風險，表示將推出一系列貨幣、財政和市場刺激措施，並提升了人們對中國 2025 年經濟成長前景好轉的希望。
展望 2025 年，貨幣和財政政策 – 特別是在歐元區以外 – 支撐全球經濟成長前景，儘管我們預期各國經濟走勢將有所分歧。債務基本面、貨幣政策的傳遞，以及財政支撐的力度將決定這些不同的發展路徑。川普的第二個美國總統任期及其對未來美國貿易政策的影響，可能成為對全球建設性成長前景的最大挑戰，他的政策可能導致債券和外匯市場的波動在未來一年持續升高。
總體經濟與地緣政治背景，無疑增加了 2025 年風險資產市場波動加劇的可能性。
靈活應對與主動管理
鑑於這些風險，我們認為固定收益資產具有吸引力，但要在 2025 年克服挑戰，則需要在存續期間、殖利率曲線、外匯、利差及通膨相關產品之間採取靈活的投資策略。產品選擇是關鍵，因此我們認為主動投資管理至關重要。
我們認為全球總體經濟與政策背景，支持我們對美國及歐元區殖利率曲線陡化策略的信心 – 即預期殖利率曲線陡化，而採取做多短期債券、減少長天期債券部位的交易。這是因為貨幣政策放寬和龐大財政赤字支持了此一觀點，即投資人持有長天期債券的報酬不足以彌補風險。我們更偏好此策略，而非單純的存續期風險。為了平衡投資組合中陡化的殖利率曲線，我們也偏好在日本市場採取殖利率曲線平衡策略。日本央行正透過升息和縮表，朝著貨幣政策正常化的方向前進，因為通膨在經歷了日本經濟二十多年的低迷後，開始逐步回升。
債券市場在 2025 年可能會持續震盪，因此我們認為依照市場條件變化調整投資組合對利率的敏感度，以策略性地操作存續期也是不錯的選擇，當我們看到美債殖利率飆升，以及當市場顯示出過於自滿的跡象時，我們傾向於增加曝險，因為市場未能將硬著陸的可能性 (儘管不太可能) 計算在內。國家選擇也是關鍵，以存續期而言，風險/報酬動態較佳的國家包括英國和澳洲，我們認為這兩國的債券價格反映了其較淺的降息週期，實際殖利率也更為誘人。
再通膨風險
這種環境下，在投資組合中加入一些通膨保護也是合理的。 有幾個因素可能導致價格上漲：包括市場如何看待政策、貿易戰、地緣政治引發的油價和能源價格飆升風險，以及結構性問題 – 如供應鏈緊縮和氣候轉型的政策影響。 綜合來看，我們認為這些風險在損益兩平通膨率中被低估了。
在外匯市場，美國相對於其它國家的優勢在 2025 年可能會有所減縮，美元支撐會減弱，儘管我們認為這過程不平穩，取決於美國的貿易政策。川普的勝利初步提振了美元，但是否會持久仍有待觀察。
在利差資產方面，新興市場債券在地緣政治風險升高、市場震盪、選舉及聯準會降息預期改變的情況下，已顯示出資產的穩健。展望 2025 年，新興市場的基本面穩健，且資金流動似乎正在回流新興市場債。在這種環境下，就算不用預測美元的走向，我們認為本地貨幣債券和部分強勢貨幣非投資等級債券存在許多機會。在新興市場外匯方面，我們偏好相對價值策略，利用貨幣之間的暫時價格差異獲利。
在企業債方面，非投資等級債券的利差相對狹窄，投資等級債券的利差也略顯緊縮。隨著利率下降，我們認為緊縮的利差不會阻止許多投資人將貨幣市場基金重新配置到信用債市場中。信用債的殖利率仍具吸引力，並支撐著強勁的技術面。而在非投資等級債券市場，我們更看好短存續期債，因為當前延長存續期並未提供足夠的殖利率利差，高評級公司發行的浮動利率債券，仍然提供具吸引力的殖利率利差，也可作為避險資產，以防通膨和利率意外升高或持續更久。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
密切關注 2025 年美元走勢：美國經濟相對於其它地區的優秀表現，是否會繼續推動美元 2025 年走勢？還是說，美元目前已超買，市場對美國以外地區的經濟成長過於悲觀？
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動態投資之必要
“2025年，靈活的資產配置策略將至關重要。以多元化的投資組合作為起點很重要，但積極管理波動性將是建立動態保護的關鍵。當前環境需要專注於自下而上的證券選擇和積極的投資管理。“
Gregor MA Hirt
全球多重資產投資總監
我們預期 2025 年將以風險資產 (尤其是股票) 延續的正動能揭開序幕，整體上有利於主動投資人。歷史上，每年的前幾個月通常會有所支撐，而近期的經濟數據 (特別是來自美國的數據) 依然穩健，有助於提升銷售與企業獲利。我們預期聯準會將進一步降息，這將有助於提升市場流動性至少一段時間。
川普降低企業稅率和放寬監管的承諾，將為市場帶來更多利多，並應有助於提高企業利潤，正如我們在 2016 年之後所見。如果這些措施為股市帶來一段平穩期，投資人可能會增持股票。
我們認為這種環境特別有利於美國股市，尤其是在以下幾個領域：
- 小型股估值已頗具吸引力，我們預期將進一步受惠於財政支持和經濟成長。
- 儘管估值偏高，科技類股的好表現應會持續，其受惠於能源價格下跌，以及川普政府反壟斷措施可能性減低。
- 美國銀行業因監管放寬的前景而表現出色。
美國經濟成長優於歐洲，是我們預期美國股市將優於歐元區股市的原因之一，但股市不應與國內經濟基本面混為一談。例如，許多歐元區 Stoxx 50 成分股公司在美國創下相當大比例的銷售額，並將受惠於美國經濟的強勁。
儘管歐洲市場的持有比例較低且估值有利，但它仍落後於美國和中國等科技與人工智慧強國。同時，中國市場仍是一大變數，雖然受到結構性問題的制約，但其可能從支持性政策中受惠。
脫鉤成為主要趨勢
非投資等級債券可能會從大致穩定的經濟狀況中獲益。 然而，在我們的多重資產投資組合中，我們更看好股票，而非美國非投資等級債券，特別是因為零售投資人在建設性週期結束時偏好流動性較高的資產。
與我們的股票前景相反，我們認為歐洲債券可能會與美國債券表現脫鉤。儘管通膨趨勢向下，但歐盟正面臨更加艱難的環境，特別是德國即將舉行選舉和法國潛在的政治不穩定。
2025 年需要關注的關鍵因素之一，會是聯準會如何應對新美國政府的財政政策引發的潛在再通膨，以及這對市場的影響。然而，如果川普的支出計畫使經濟過熱，聯準會可能不得不提高利率 - 這種情況將對風險資產造成負面影響。鑑於 2020 年 3 月以來的高估值和高漲幅，股票市場可能會在 2025 年喘息，以重新評估市場狀況。
在這種情況下，新興市場本地貨幣債券可能會蒙受損失，使得無該市場部位的靈活配置變得更具吸引力。
債市已經反映出經濟過熱的風險，這從 2024 年 9 月到第四季美國公債殖利率曲線的平坦化中可見一斑。然而，通膨反彈以及市場再次認為聯準會未能及時應對問題，可能會導致所謂的債券監視者施加壓力，透過拋售債券來反對他們不喜歡的政策。
觀察長天期美國公債需求的演變，將是評估未來市場風險的關鍵。長遠來看，如果川普推動激進的地緣政治政策，可能會加速去美元化。在這種情況下，其它經濟體可能會尋求建立自己的貨幣集團。
地緣政治將主導商品市場
在財政寬鬆和降息的背景下，大宗商品通常表現良好。然而，這次情況可能有所不同。川普希望擴大石油和天然氣探勘，這可能會增加供應，而俄羅斯與烏克蘭之間可能結束敵對關係，進一步對石油和天然氣價格施加壓力，油價可能跌至每桶 50 至 70 美元左右，近期價格為每桶 70 至 90 美元。在尾端風險方面，以色列和伊朗之間的緊張局勢升級，可能會導致短期內的商品價格飆升。
銅礦會從中國短期經濟紓困中受惠，而黃金仍然是首選，因為它與美元和實際殖利率脫鉤，並在緊張的地緣政治環境中，得到新興市場買家的支持。
2025 年，靈活的資產配置法將至關重要。好的多元化投資組合是重要的起點，而主動管理波動是建立動態保護的關鍵。我們認為，可能出現的破壞性環境，以及某些地方股市集中度令人擔憂，令我們專注於由下而上的選股和主動型投資管理。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
儘管美國的高關稅和潛在報復措施將是 2025 年初的主要風險，市場關注將迅速轉向評估美國財政政策和移民限制的影響， 這兩者將影響債券殖利率和通膨，而股市在某些時候難以消化這些影響。
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機會之窗
“所謂的私募市場民主化意味著有更多的私人資本可用於轉型，同時也讓投資人能參與這類資產的成長潛力。“
Deborah Zurkow
安聯環球投資投資長
歷經前一年放緩，2024 年的交易和募資活動有所回溫。進入 2025 年，我們預期更多的交易來源將帶來更多的動能。過去兩年，私募債權的比例有所增加，此一趨勢將延續，我們也看到股市重新評估估值。隨著價格回歸正常，市場上的交易增加了，估值尚未回到通膨、升息，以及烏克蘭攻擊後能源危機等因素出現之前的水準。
地緣政治危機也會對私募市場和估值產生影響。但私募市場已證明，它能夠憑藉浮動利率和與通膨掛鉤的特性，應對不確定的時期。此外，地緣政治危機往往是短期的，而這些資產的投資人通常具有長期投資視野，可能長達數十年。
2025 年，我們相信私募市場的募資活動將會增加。投資人對近期的表現感到滿意，這是在波動的環境中發生的。隨著利率再次下降，市場環境正在重新平衡，這應會帶來有誘人條件的新機會。
特別在私募債權，投資人可選擇的範圍廣泛且不斷擴展，包括影響投資、次級市場、基礎設施債務和私募債權主題的新機會，以及在貿易融資領域，機構投資人的影響力日益增強。
投資的需求迫切
根據歐洲央行前行長 Mario Draghi 的最新報告，為了保持競爭力，歐盟每年需要在數位轉型、綠色轉型和國防等領域投資 7,500 億至 8,000 億歐元。1
儘管對投資的需求迫切，財政赤字卻不斷成長，若沒有私募資本，這些投資將無法實現。這為投資人打開了一扇機會之窗，鑑於項目的重新評估，投資人可以期待不錯的風險報酬比。許多大型項目，如道路和公共交通的現代化、數位基礎設施和數據中心的建設，以及社會基礎設施和公用事業，這些都需要融資，也需要有成功經驗和長期專案經驗的合作夥伴。
基礎設施正在帶動各國的經濟和社會發展。在 2024 年激烈的選舉期中，部分項目被延遲，但這些民生服務有其重要性，新政府成立後，推遲的項目將會得到處理。在日益高漲的民粹主義環境之下，提供民生服務尤為重要，因為民粹正導致政治陷入不穩。
「影響力」加速
新項目將持續考量環境、社會和治理 (ESG) 方面的因素。影響力私募債權的相關性正在加速，反映了私募資本在支持脫碳和數位化的同時，正為社會創造正面影響，並為投資人帶來回報。我們預計此趨勢將持續，來自亞洲及其它地區的機構投資人將對推動能源轉型的策略展現更多興趣。
另一個我們預期持續的趨勢是次級市場的成長。儘管這些產品在私募股權已是成熟工具，但私募債權和基礎設施股權次級市場仍在創建中。次級市場不僅加速了資本的部署，還有助於分散投資組合的風險。考量到私募債權和基礎設施主要市場的規模，以及流動性限制，我們預計 2025 年將會有更多的次級市場交易。 這些機會屬於那些擁有良好投資人網路、具備執行這些交易的內部知識以及談判能力，得以折扣價進行相關交易的投資人。
最後，同樣重要的是，隨著歐洲長期投資基金 (ELTIF) 2.0 規範的推出，私募市場現在對散戶更加開放。所謂「民主化」代表有更多的私募資本可用於轉型，同時讓散戶能夠參與私募市場的成長潛力。分析平台Scope Group 預測，到 2026 年底，ELTIF 的規模將成長至 300 至 350 億歐元，並且明年市場上將會有至少 20 檔新 ELTIF。2 然而，投資人應意識到私募投資相關的特徵和風險，例如投資期限較長。投資人應該尋求專業建議，以做出正確決策。
志同道合的夥伴
私募市場投資是許多機構法人客戶投資組合的關鍵支柱。我們相信私募債權和基礎設施將繼續提供不錯的機會。隨著監管變革，私募市場現在成為更多客戶的投資選項，這也代表更有責任讓這些新進投資人能夠做出明智的決策。隨著客戶群體、需要融資的項目增加，以及私募市場參與者減少，我們預計會看到許多需要融資的新項目和公司，而在他們身旁會是志同道合，且擁有經驗豐富、長期專業知識的夥伴。
圖 3：北美和歐洲爭奪市場主導地位
基礎建設資產管理規模*，按地區劃分
資料來源：Preqin
* 資產管理規模數據不包括以人民幣計價的基金。
數值以年底數據為準。為避免重複計算，總額不包括次級市場和組合型基金 (funds of funds)。投資人在 2025 年應該注意什麼？
投資未來就是投資於基礎設施，舉凡數位化到能源轉型，再到現有基礎設施的升級，鉅額投資是加速進步和成長所必需的。我們預期在 2025 年會有更多機會，尤其是在基礎建設債。
1 《歐盟競爭力：展望未來 – 歐盟執委會》(EU competitiveness: Looking ahead – European Commission)，2024 年 9 月。
2 全新時代：2023/2024 年 ELTIF 市場概覽》(A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024)，Scope Fund Analysis，2024 年 5 月 15 日發布
預期軟著陸 - 但需注意「川普風險」
“當前經濟雖然穩定成長，但不足以阻止通膨壓力進一步下降，這為美國聯準會進一步降息提供了空間。在這種情況下，金融市場，包括債券和股票，可能表現良好。“
Stefan Hofrichter
全球經濟策略首席
美國經濟擺脫了即將衰退的預期 – 我們預計其成長在 2025 年仍將領先其它主要已開發經濟體，儘管速度會略低於 2024 年。我們的基本預測情境仍然是美國和全球經濟實現「軟著陸」，即經濟成長放緩、通膨下降，但不會陷入衰退。我們認為美國 2025 年的經濟成長將接近 2%，大致符合過去的趨勢。
歐元區的經濟成長較為溫和，低於 1%，而歐洲最大經濟體德國在 2024 年已連續兩年出現經濟萎縮。日本經濟動能也已經減弱，我們預計 2025 年歐元區和日本的 GDP 成長將接近其長期趨勢，即略高於 1%。
整體而言，已開發經濟體的經濟活動比我們在 2024 年初的預測更為強勁。根據絕大多數金融市場參與者的看法，此一溫和成長的趨勢很可能會延續至 2025年。與此同時，預期通膨將更接近全球主要央行 2% 的目標。
變數在於川普再次擔任美國總統後會發生什麼情況。他所提議的豪華開支，短期內可望促進美國經濟成長。但他對美國貿易夥伴徵收更高的關稅，可能也會抑制歐洲的經濟前景。 我們仍需觀察他的選舉政見，有多少能夠轉化為實際政策。
新的職缺和企業利潤上升，支撐美國經濟韌性
目前數據顯示與安聯環球投資預期的溫和成長情境一致。美國勞動市場的動能在過去幾季明顯放緩，但企業每月仍持續招聘，因而支撐了家庭支出。更令人鼓舞的是，企業利潤持續上升，儘管幅度較為溫和 (見圖 1)。獲利是企業支出的主要動力，因此也是整體經濟的重要領先指標。那麼，我們的結論是什麼？ 成長保持穩定，但不足以阻止通膨壓力進一步下降，這為美國聯準會 (Fed) 進一步降息創造了空間。在這種情境下，無論是債券或股票市場，表現都會不錯。
留意通膨再次升溫及地緣政治風險
然而，這種良性環境還充滿變數，美國仍存在著通膨重新升溫或經濟陷入衰退的重大風險。為什麼？自 2023 年底美國利率達到高峰以來，金融市場的表現大致良好。整體金融條件放寬，代表企業和家庭更容易獲取融資，且成本更低，從而支持經濟成長。 但如果成長速度超出我們的預期，例如因新任的川普政府加大政府支出，就可能會引發週期性通膨。美國經濟仍在應對一些潛在的通膨力量，包括過去強勁貨幣成長的滯後效應、去全球化、人口結構變化帶來的工資動能，以及脫碳。因此，風險在於如果經濟成長加速，聯準會和金融市場可能需要重新考慮降息的時程。
同時， 2024 年衰退風險的部分因素仍然存在。例如，倒掛的殖利率曲線是預示未來衰退的可靠領先指標，直到 2024 年 9 月曲線才開始重新變陡，在過去四次美國衰退的數月之前皆有發生。
還有地緣政治風險，這些風險令許多投資人擔心，尤其是在川普第二任期可能帶來的不確定性。中東或烏克蘭衝突進一步升溫，也可能會對全球成長和通膨前景帶來不確定性，特別是衝突導致能源價格急劇上漲，但地緣政治事件通常觸發的是短期波動，而非長期的市場影響。
由於軟著陸可期，我們偏好風險資產
這些因素如何影響我們對金融市場的展望？ 我們預期美國經濟將實現軟著陸，即使美國股票估值偏高、企業債券利差緊縮、市場波動性異常低且可能出現意外的震盪，我們仍然偏好風險資產。 我們認為，在秋季動能減弱之後，主權債券殖利率將再次變得有吸引力。未來幾個月，在比以往更具動能的市場環境中，主動的投資組合管理方式將是至關重要的。
圖 1：美國企業利潤維持成長
美國國民收入與產品帳戶非金融企業獲利成長 (年增率，百分比)
資料來源：倫敦證交所資料庫、安聯環球投資全球經濟與策略。資料截至 2024 年 11 月。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
套一句柯林頓總統的顧問詹姆斯‧卡維爾的名言：「笨蛋，問題出在經濟！」包括貨幣政策在內的經濟基本面，將主導 2025 年金融市場的前景。政治發展同樣重要，但在我們看來，它們只扮演次要角色。
身處動盪的世界踏上新的道路
“我們預期主導全球的重大趨勢將延續到 2025 年及以後。能源轉型和永續性等因素，現在已經進入許多市場參與者的策略中，而美國未來可能退步的「綠色」政策，可能不會像一些人所擔心的那樣帶來過多負面影響。“
Virginie Maisonneuve
全球股票投資總監
全球股市正在評估美國大選後的全新政局，儘管有人擔心華府政策方向的潛在變化可能會造成通膨，但考量到 2024 年經濟成長與通膨的軌跡，我們仍有信心主要已開發經濟體正面臨軟著陸，並將避開經濟衰退。事實上，世界許多地方，特別是在美國，都可以看到經濟復甦的跡象。
聯準會 9 月的降息是意料中的事，但 50 個基點的幅度，而非部分人士預期的 25 個基點，仍令人感到意外。展望未來，經濟復甦以及關稅對通膨的影響，可能打破去通膨趨勢，將促使市場重新評估利率正常化的軌跡，特別是在美國。
放眼大型股
雖然全球股市，尤其是美國股市，似乎對川普政府的第二個任期前景感到樂觀，但投資人仍應保持警覺，並注意貿易、移民及其它領域的政策變化，可能造成的額外不確定性。在新政府的領導下，各行各業 (尤其是科技業) 預期都會放寬管制，這也支持了部分市場樂觀的情緒。美國市場的集中度自 1930 年代以來未曾如此之高 (見圖 2)， 我們預計管制鬆綁可能有助於觸發市場的擴大，惠及大型企業以外的公司，尤其是在科技領域在美國之外，中國近期宣布了一項 1.4 兆美元的刺激計劃，旨在幫助重組地方政府債務，以使經濟脫離對房地產業的依賴。.
圖 2：美國股市的集中度已達歷史水準
最大市值股票相對於第 75百分位的市值比例*
* 範疇包括在紐約證券交易所 (NYSE)、美國證券交易所(AMEX) 或納斯達克 (NASDAQ) 上市，且有價格、股數和收入資料的美國股票。1985 年之前的系列數據，是根據來自 Kenneth French 資料庫的資料估算，該資料來源為 CRSP，反映了紐約證券交易所股票的市值分佈。
資料來源：Compustat、CRSP、Kenneth R. French、Goldman Sachs Research，2024 年
在美國之外，中國近期宣布了一項 1.4 兆美元的刺激計劃，旨在幫助重組地方政府債務，以使經濟脫離對房地產業的依賴。 儘管這項刺激計劃的規模，讓一些觀察中的人士感到失望。然而，此無疑是正確的一步，隨著華盛頓新政府方向逐漸明朗，市場預期中國政府會有更多的行動。最近的中國數據顯示總體經濟環境正趨於穩定，甚至在金融領域出現反彈。儘管投資人對中國仍然持懷疑態度，但最近的措施顯示，監管機構正積極放寬財政和貨幣政策，並尋求提升資產價格 – 這與幾個月前的立場截然不同。
印度的情況則大相逕庭，正當中國開始發現其人口結構成為負擔之際，印度開始利用其年輕且逐漸成熟的人口紅利。印度目前擁有幾個優勢，這些優勢將在未來幾年提升各行業的生產力。
政府的支出、關稅和國防計劃將決定市場樣貌
儘管股市對美國選舉結果反應正面，但挑戰仍然存在。最令人關注的問題是美國債務比率的擔憂，根據美國國會預算辦公室 (CBO) 的預測，美國債務與 GDP 比率將超過第二次世界大戰後的最高水準 105%，並在 2029 年達到 107%。如此的債務水準不能被忽視，投資人需要關注債務對通膨和利率的潛在影響。
然而，正是關稅大幅提高和其它貿易障礙的前景，成為選後的頭條新聞。川普提出對所有進口徵收 10% 或 20% 關稅的承諾 (對中國進口則徵收 60%)，目前尚不清楚將有多少會轉變為現實。然而，這些措施可能會對美國造成通膨壓力，並影響歐洲和中國的成長。
我們預期主導全球的重大趨勢將延續到 2025 年及以後。能源轉型和永續性等因素，現在已經進入許多市場參與者的策略中，而美國未來可能退步的「綠色」政策，由於減緩和適應措施的推移，可能不會像一些人所擔心的那樣帶來過多負面影響。
考量到懲罰性關稅、新技術以及地緣政治問題，都將驅使一些公司將生產轉移至國內或重新回流，因此全球供應鏈重組將會是另一個重要議題。「美國優先」議題的回歸，可能會加速現有世界秩序的變化，尤其是在太平洋兩岸出現競爭性「科技半球」，以及數位達爾文主義帶動各行各業迅速採用先進技術。
即使全球政治局勢都在避免任何意外衝擊，主要大國之間日益緊張的局勢，仍可能導致軍事支出增加。烏克蘭戰爭已經顯示了 21 世紀戰爭的根本變化，若出現新型軍備競賽，各國都會不甘示弱。軍事支出增加將促進某些產業和公司發展，但風險在於全球債務水準可能會進一步上升。
重新思考 建構股票投資組合
我們目前對建構投資組合的看法，反映了我們預期震盪將持續至 2025 年。儘管許多投資人目前偏好「槓鈴」策略，也就是將投資組合一端集中於低風險，另一端則偏向高風險的策略，我們則鼓勵打破此槓鈴模式，重新思考建構股票投資組合的方式，將其視為一個金字塔。金字塔的底端，即投資組合中最大的部分，應採用多因子策略，藉此吸收波動性。在此基礎上，第二層應該追求各種風格中的真正品質：成長型、價值型和配息型。最後，金字塔的頂端則反映我們有高度信心的投資理念，例如符合大趨勢的股票 – 如AI人工智慧和能源轉型 – 以及區域性投資，如中國和印度的投資。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
由於美國新政策及其對貨幣市場的連鎖反應，全球可能出現不同步的利率週期。這造就了對選股投資人有利的市場，了解貨幣變化、全球供應鏈重組以及新關稅對商業模式影響的交互作用，比以往都更加重要。主動管理分歧
“提前且積極的降息措施，顯示出美國聯準會從以往的經濟週期中學到了教訓，過去政策通常維持太久，無謂地增加了經濟衰退的風險。“
Michael Krautzberger
全球固定收益投資總監
2024 年對主權固定收益投資人而言，又是充滿波折的一年。這是一個全球成長分化的故事，其中，相較於世界其它地區，美國經濟的相對優勢表現，仍然是全球債券和貨幣市場的主要動力來源。短期內，川普當選下一任美國總統，進一步強化了此一動力，原因在於外界對未來美國財政和貿易政策的預期。儘管如此，全球通膨前景已有所改善，主要市場的核心通膨正逐漸接近各國央行的目標。這進一步強化了市場對 G10 國家進入降息週期的預期，為主權債券市場全年提供支撐。
汲取教訓
儘管聯準會在 2024 年降息行動上稍顯遲緩，但它確實展現了政策上的重要轉變。此轉變是為了將重點聚焦在實現最大就業，這是雙重任務的其中一部分，另一部分是穩定物價。採取預防性、前置性的降息行動，顯示聯準會從以往經濟週期中汲取了教訓，此前政策往往維持緊縮太久，無謂地增加了經濟衰退的風險。至少目前，聯準會的行動已提高了美國在 2025 年實現軟著陸的可能性，儘管歷史告訴我們，這種結果十分罕見。.
其它地區的總體經濟環境則更加充滿挑戰。中國經濟未能達到市場對於內需穩定復甦的期望，主要是因為房地產業實施多年的去槓桿化。越來越多人擔心，中國經濟會陷入類似過去二十年日本所經歷的通縮漩渦。歐元區的經濟成長只稱得上「毫無生氣」，其最大經濟體德國更有可能連續第二年陷入衰退。一如預期的是，歐洲央行官員也調整了他們的政策取向；市場已反映了歐洲央行 2025 年上半年連續會議的降息預期。中國當局也已經意識到通縮漩渦的風險，表示將推出一系列貨幣、財政和市場刺激措施，並提升了人們對中國 2025 年經濟成長前景好轉的希望。
展望 2025 年，貨幣和財政政策 – 特別是在歐元區以外 – 支撐全球經濟成長前景，儘管我們預期各國經濟走勢將有所分歧。債務基本面、貨幣政策的傳遞，以及財政支撐的力度將決定這些不同的發展路徑。川普的第二個美國總統任期及其對未來美國貿易政策的影響，可能成為對全球建設性成長前景的最大挑戰，他的政策可能導致債券和外匯市場的波動在未來一年持續升高。
總體經濟與地緣政治背景，無疑增加了 2025 年風險資產市場波動加劇的可能性。
靈活應對與主動管理
鑑於這些風險，我們認為固定收益資產具有吸引力，但要在 2025 年克服挑戰，則需要在存續期間、殖利率曲線、外匯、利差及通膨相關產品之間採取靈活的投資策略。產品選擇是關鍵，因此我們認為主動投資管理至關重要。
我們認為全球總體經濟與政策背景，支持我們對美國及歐元區殖利率曲線陡化策略的信心 – 即預期殖利率曲線陡化，而採取做多短期債券、減少長天期債券部位的交易。這是因為貨幣政策放寬和龐大財政赤字支持了此一觀點，即投資人持有長天期債券的報酬不足以彌補風險。我們更偏好此策略，而非單純的存續期風險。為了平衡投資組合中陡化的殖利率曲線，我們也偏好在日本市場採取殖利率曲線平衡策略。日本央行正透過升息和縮表，朝著貨幣政策正常化的方向前進，因為通膨在經歷了日本經濟二十多年的低迷後，開始逐步回升。
債券市場在 2025 年可能會持續震盪，因此我們認為依照市場條件變化調整投資組合對利率的敏感度，以策略性地操作存續期也是不錯的選擇，當我們看到美債殖利率飆升，以及當市場顯示出過於自滿的跡象時，我們傾向於增加曝險，因為市場未能將硬著陸的可能性 (儘管不太可能) 計算在內。國家選擇也是關鍵，以存續期而言，風險/報酬動態較佳的國家包括英國和澳洲，我們認為這兩國的債券價格反映了其較淺的降息週期，實際殖利率也更為誘人。
再通膨風險
這種環境下，在投資組合中加入一些通膨保護也是合理的。 有幾個因素可能導致價格上漲：包括市場如何看待政策、貿易戰、地緣政治引發的油價和能源價格飆升風險，以及結構性問題 – 如供應鏈緊縮和氣候轉型的政策影響。 綜合來看，我們認為這些風險在損益兩平通膨率中被低估了。
在外匯市場，美國相對於其它國家的優勢在 2025 年可能會有所減縮，美元支撐會減弱，儘管我們認為這過程不平穩，取決於美國的貿易政策。川普的勝利初步提振了美元，但是否會持久仍有待觀察。
在利差資產方面，新興市場債券在地緣政治風險升高、市場震盪、選舉及聯準會降息預期改變的情況下，已顯示出資產的穩健。展望 2025 年，新興市場的基本面穩健，且資金流動似乎正在回流新興市場債。在這種環境下，就算不用預測美元的走向，我們認為本地貨幣債券和部分強勢貨幣非投資等級債券存在許多機會。在新興市場外匯方面，我們偏好相對價值策略，利用貨幣之間的暫時價格差異獲利。
在企業債方面，非投資等級債券的利差相對狹窄，投資等級債券的利差也略顯緊縮。隨著利率下降，我們認為緊縮的利差不會阻止許多投資人將貨幣市場基金重新配置到信用債市場中。信用債的殖利率仍具吸引力，並支撐著強勁的技術面。而在非投資等級債券市場，我們更看好短存續期債，因為當前延長存續期並未提供足夠的殖利率利差，高評級公司發行的浮動利率債券，仍然提供具吸引力的殖利率利差，也可作為避險資產，以防通膨和利率意外升高或持續更久。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
密切關注 2025 年美元走勢：美國經濟相對於其它地區的優秀表現，是否會繼續推動美元 2025 年走勢？還是說，美元目前已超買，市場對美國以外地區的經濟成長過於悲觀？
動態投資之必要
“2025年，靈活的資產配置策略將至關重要。以多元化的投資組合作為起點很重要，但積極管理波動性將是建立動態保護的關鍵。當前環境需要專注於自下而上的證券選擇和積極的投資管理。“
Gregor MA Hirt
全球多重資產投資總監
我們預期 2025 年將以風險資產 (尤其是股票) 延續的正動能揭開序幕，整體上有利於主動投資人。歷史上，每年的前幾個月通常會有所支撐，而近期的經濟數據 (特別是來自美國的數據) 依然穩健，有助於提升銷售與企業獲利。我們預期聯準會將進一步降息，這將有助於提升市場流動性至少一段時間。
川普降低企業稅率和放寬監管的承諾，將為市場帶來更多利多，並應有助於提高企業利潤，正如我們在 2016 年之後所見。如果這些措施為股市帶來一段平穩期，投資人可能會增持股票。
我們認為這種環境特別有利於美國股市，尤其是在以下幾個領域：
- 小型股估值已頗具吸引力，我們預期將進一步受惠於財政支持和經濟成長。
- 儘管估值偏高，科技類股的好表現應會持續，其受惠於能源價格下跌，以及川普政府反壟斷措施可能性減低。
- 美國銀行業因監管放寬的前景而表現出色。
美國經濟成長優於歐洲，是我們預期美國股市將優於歐元區股市的原因之一，但股市不應與國內經濟基本面混為一談。例如，許多歐元區 Stoxx 50 成分股公司在美國創下相當大比例的銷售額，並將受惠於美國經濟的強勁。
儘管歐洲市場的持有比例較低且估值有利，但它仍落後於美國和中國等科技與人工智慧強國。同時，中國市場仍是一大變數，雖然受到結構性問題的制約，但其可能從支持性政策中受惠。
脫鉤成為主要趨勢
非投資等級債券可能會從大致穩定的經濟狀況中獲益。 然而，在我們的多重資產投資組合中，我們更看好股票，而非美國非投資等級債券，特別是因為零售投資人在建設性週期結束時偏好流動性較高的資產。
與我們的股票前景相反，我們認為歐洲債券可能會與美國債券表現脫鉤。儘管通膨趨勢向下，但歐盟正面臨更加艱難的環境，特別是德國即將舉行選舉和法國潛在的政治不穩定。
2025 年需要關注的關鍵因素之一，會是聯準會如何應對新美國政府的財政政策引發的潛在再通膨，以及這對市場的影響。然而，如果川普的支出計畫使經濟過熱，聯準會可能不得不提高利率 - 這種情況將對風險資產造成負面影響。鑑於 2020 年 3 月以來的高估值和高漲幅，股票市場可能會在 2025 年喘息，以重新評估市場狀況。
在這種情況下，新興市場本地貨幣債券可能會蒙受損失，使得無該市場部位的靈活配置變得更具吸引力。
債市已經反映出經濟過熱的風險，這從 2024 年 9 月到第四季美國公債殖利率曲線的平坦化中可見一斑。然而，通膨反彈以及市場再次認為聯準會未能及時應對問題，可能會導致所謂的債券監視者施加壓力，透過拋售債券來反對他們不喜歡的政策。
觀察長天期美國公債需求的演變，將是評估未來市場風險的關鍵。長遠來看，如果川普推動激進的地緣政治政策，可能會加速去美元化。在這種情況下，其它經濟體可能會尋求建立自己的貨幣集團。
地緣政治將主導商品市場
在財政寬鬆和降息的背景下，大宗商品通常表現良好。然而，這次情況可能有所不同。川普希望擴大石油和天然氣探勘，這可能會增加供應，而俄羅斯與烏克蘭之間可能結束敵對關係，進一步對石油和天然氣價格施加壓力，油價可能跌至每桶 50 至 70 美元左右，近期價格為每桶 70 至 90 美元。在尾端風險方面，以色列和伊朗之間的緊張局勢升級，可能會導致短期內的商品價格飆升。
銅礦會從中國短期經濟紓困中受惠，而黃金仍然是首選，因為它與美元和實際殖利率脫鉤，並在緊張的地緣政治環境中，得到新興市場買家的支持。
2025 年，靈活的資產配置法將至關重要。好的多元化投資組合是重要的起點，而主動管理波動是建立動態保護的關鍵。我們認為，可能出現的破壞性環境，以及某些地方股市集中度令人擔憂，令我們專注於由下而上的選股和主動型投資管理。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
儘管美國的高關稅和潛在報復措施將是 2025 年初的主要風險，市場關注將迅速轉向評估美國財政政策和移民限制的影響， 這兩者將影響債券殖利率和通膨，而股市在某些時候難以消化這些影響。
機會之窗
“所謂的私募市場民主化意味著有更多的私人資本可用於轉型，同時也讓投資人能參與這類資產的成長潛力。“
Deborah Zurkow
安聯環球投資投資長
歷經前一年放緩，2024 年的交易和募資活動有所回溫。進入 2025 年，我們預期更多的交易來源將帶來更多的動能。過去兩年，私募債權的比例有所增加，此一趨勢將延續，我們也看到股市重新評估估值。隨著價格回歸正常，市場上的交易增加了，估值尚未回到通膨、升息，以及烏克蘭攻擊後能源危機等因素出現之前的水準。
地緣政治危機也會對私募市場和估值產生影響。但私募市場已證明，它能夠憑藉浮動利率和與通膨掛鉤的特性，應對不確定的時期。此外，地緣政治危機往往是短期的，而這些資產的投資人通常具有長期投資視野，可能長達數十年。
2025 年，我們相信私募市場的募資活動將會增加。投資人對近期的表現感到滿意，這是在波動的環境中發生的。隨著利率再次下降，市場環境正在重新平衡，這應會帶來有誘人條件的新機會。
特別在私募債權，投資人可選擇的範圍廣泛且不斷擴展，包括影響投資、次級市場、基礎設施債務和私募債權主題的新機會，以及在貿易融資領域，機構投資人的影響力日益增強。
投資的需求迫切
根據歐洲央行前行長 Mario Draghi 的最新報告，為了保持競爭力，歐盟每年需要在數位轉型、綠色轉型和國防等領域投資 7,500 億至 8,000 億歐元。1
儘管對投資的需求迫切，財政赤字卻不斷成長，若沒有私募資本，這些投資將無法實現。這為投資人打開了一扇機會之窗，鑑於項目的重新評估，投資人可以期待不錯的風險報酬比。許多大型項目，如道路和公共交通的現代化、數位基礎設施和數據中心的建設，以及社會基礎設施和公用事業，這些都需要融資，也需要有成功經驗和長期專案經驗的合作夥伴。
基礎設施正在帶動各國的經濟和社會發展。在 2024 年激烈的選舉期中，部分項目被延遲，但這些民生服務有其重要性，新政府成立後，推遲的項目將會得到處理。在日益高漲的民粹主義環境之下，提供民生服務尤為重要，因為民粹正導致政治陷入不穩。
「影響力」加速
新項目將持續考量環境、社會和治理 (ESG) 方面的因素。影響力私募債權的相關性正在加速，反映了私募資本在支持脫碳和數位化的同時，正為社會創造正面影響，並為投資人帶來回報。我們預計此趨勢將持續，來自亞洲及其它地區的機構投資人將對推動能源轉型的策略展現更多興趣。
另一個我們預期持續的趨勢是次級市場的成長。儘管這些產品在私募股權已是成熟工具，但私募債權和基礎設施股權次級市場仍在創建中。次級市場不僅加速了資本的部署，還有助於分散投資組合的風險。考量到私募債權和基礎設施主要市場的規模，以及流動性限制，我們預計 2025 年將會有更多的次級市場交易。 這些機會屬於那些擁有良好投資人網路、具備執行這些交易的內部知識以及談判能力，得以折扣價進行相關交易的投資人。
最後，同樣重要的是，隨著歐洲長期投資基金 (ELTIF) 2.0 規範的推出，私募市場現在對散戶更加開放。所謂「民主化」代表有更多的私募資本可用於轉型，同時讓散戶能夠參與私募市場的成長潛力。分析平台Scope Group 預測，到 2026 年底，ELTIF 的規模將成長至 300 至 350 億歐元，並且明年市場上將會有至少 20 檔新 ELTIF。2 然而，投資人應意識到私募投資相關的特徵和風險，例如投資期限較長。投資人應該尋求專業建議，以做出正確決策。
志同道合的夥伴
私募市場投資是許多機構法人客戶投資組合的關鍵支柱。我們相信私募債權和基礎設施將繼續提供不錯的機會。隨著監管變革，私募市場現在成為更多客戶的投資選項，這也代表更有責任讓這些新進投資人能夠做出明智的決策。隨著客戶群體、需要融資的項目增加，以及私募市場參與者減少，我們預計會看到許多需要融資的新項目和公司，而在他們身旁會是志同道合，且擁有經驗豐富、長期專業知識的夥伴。
圖 3：北美和歐洲爭奪市場主導地位
基礎建設資產管理規模*，按地區劃分
資料來源：Preqin
* 資產管理規模數據不包括以人民幣計價的基金。
數值以年底數據為準。為避免重複計算，總額不包括次級市場和組合型基金 (funds of funds)。
投資人在 2025 年應該注意什麼？
投資未來就是投資於基礎設施，舉凡數位化到能源轉型，再到現有基礎設施的升級，鉅額投資是加速進步和成長所必需的。我們預期在 2025 年會有更多機會，尤其是在基礎建設債。
1 《歐盟競爭力：展望未來 – 歐盟執委會》(EU competitiveness: Looking ahead – European Commission)，2024 年 9 月。
2 全新時代：2023/2024 年 ELTIF 市場概覽》(A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024)，Scope Fund Analysis，2024 年 5 月 15 日發布
