隨著春季到來，全球經濟出現加速成長的明確跡象。若干因素顯示，2021年第二和第三季將出現高於潛力水準的強勁成長率；這些因素包括疫苗接種工作穩步取得進展（儘管各地區的速度有所不同），新冠肺炎感染率因此降低，北半球氣溫較為溫和，抗疫限制措施逐漸放鬆，以及官方繼續奉行支撐經濟成長的政策。二戰以來最嚴重全球經濟衰退的痕跡正開始消失。

單獨而言，企業獲利料將受循環性有利因素激勵（股市因此也將受激勵），投資人因此正大受鼓舞。獲利趨勢是左右股市走勢的重要因素，尤其是在股市近幾個月顯著上漲之後。

在許多方面，美國的特殊地位越來越明顯。中國經濟早已自2020年初的低迷表現回復，而目前的信心指標顯示，該國經濟復甦有所放緩。歐元區方面，病毒感染率最近回升，加上疫苗接種工作受挫，正抑制人們對經濟復甦的樂觀預期。相對之下，美國因為疫苗接種計畫進展快速，加上拜登總統宣佈了上兆美元的財政方案，經濟前景光明。在全球經濟環境普遍良好的情況下，我們預計美國未來幾季 的經濟成長將強於另外三大經濟體和許多新興市場。如果聯準會對美國經濟2021年成長6.5%的預測成真，這將是1984年以來最強勁的成長率。

不過，投資人目前正熱烈議論通膨是否也將從漫長的冬眠中甦醒。疫情大流行期間，因為油價下跌和需求顯著降低，全球物價上漲壓力大幅減輕。但是，到了2021年中，美國通膨率大有可能顯著高於3%，歐元區則料將超過2%。

通膨風險上升，可能迫使主要央行意外提早終止超寬鬆貨幣政策。有關聯準會停止購債的討論越來越多，未來幾個月可能導致債市一再受壓。對風險較高的資產類別來說，經濟成長導致債券殖利率溫和上升無疑是有利的，但（實質）殖利率意外急升則並不有利。

但要注意：短期而言，通膨率未來幾個月可能顯著上升，看來主要是因為暫時的特殊因素。這些因素包括顯著的基期效應（去年同期經濟格外低迷）、大宗商品價格上漲，以及隨著抗疫限制措施放寬，民間消費可能出現顯著的追趕效應，而服務業也可能遇到瓶頸。主要央行以往會忽略通膨的短暫升勢。

但是，今年的通貨再膨脹趨勢是否將長期持續，目前尚不清楚。例如聯準會就預料，根據它最重視的物價指標，通膨率將在2022年回到2.0%，而且2023年之前完全不打算升息。歐元區方面，明年通膨率很可能仍將顯著低於歐洲央行的目標水準（歐洲央行預估只有1.2%）。貨幣政策迅速反轉的時機還未到。

因此，目前的情況是：以美國為首，金融市場正處於拉鋸戰中，一方面是總體經濟環境有利，另一方面是人們越來越擔心市場將逐漸失去貨幣政策的支持。

主要央行以往會忽略通膨的短暫升勢

Ann-Katrin Petersen

全球經濟與策略投資策略師

戰術性配置想法

• 隨著春季到來，全球經濟出現顯著加速成長的跡象，2021年第二和第三季料將出現高於潛力水準的強勁成長率，美國表現尤其出色。一旦經濟較全面重啟，服務業料將復甦，屆時與製造業的表現差距應可縮窄。

• 最近出現的對通膨的擔憂估計將主要影響公債市場而非股票市場，畢竟股票代表對實質生產資產的所有權，而這些資產在通膨升溫時期也會增值。不過，在股市內部，目前過熱的類股，例如美國年輕的科技公司股票，料將經歷修正。

• 目前股票市場估值過高的現象僅限於某些股票，但全球公債市場則可視為整體估值過高。

• 整體而言，繼續持有較多股票和較少債券仍是明智的做法，投資人仍應保持審慎。

股票

• 美國股市目前估值較高，個別類股的走勢顯然誇張，交易量增加，特殊目的收購公司（SPAC）等非透明投資工具發行量相當大。即使如此，整體而言，全球股市目前沒什麼明顯趨勢顯示可能形成泡沫。

• 隨著疫苗接種計畫越來越成功，經濟重啟越來越有希望。在此情況下，投資人較有可能轉為追捧那些之前受疫情嚴重影響的公司。至於「居家抗疫」環境下的市場寵兒，也就是在封鎖期間脫穎而出的類股，很可能將失去光彩。

• 股票投資人應做好準備面對通膨升溫，尤其是通膨率變得較為波動的情況。歷史經驗顯示，通膨率變得較為波動對股票估值不利。定價能力較強的公司應可利用較強的獲利動能，抵禦此一不利因素的部分影響。

• 長遠而言，任何投資決定都不能再忽視永續發展問題。將環境、社會和治理（ESG）標準納入投資決策中，應該有利於投資人。

債券

• 公債殖利率最初因為通膨預期正常化（損益平衡通膨率上升）而上升，而實質殖利率最近也有所上升。債市投資人眼下再度略為提高對期限溢酬的要求，也就是要求市場為投資人承受利率風險提供較高的補償。

• 但整體而言，美債殖利率仍處於歷史低位，仍然容易受經濟快速重啟、通膨率變得比較波動，以及有關聯準會可能停止購債的議論影響。不過，主要央行並不樂見金融狀況過度快速和急劇惡化。央行很可能將干預市場以防止這種情況發生，而且不會僅限於口頭干預，例如歐洲央行在3月的會議上就決定加速購債。

• 週期因素顯示，美國和歐元區公債殖利率曲線中期而言將延續趨陡的走勢。

• 歐洲央行的大量買進，以及歐洲開始邁向共同財政政策（「復甦基金」），使邊陲國家的公債持續獲得有力的支持，雖然區內經濟目前疲軟，義大利組成新的無黨派政府有利於邊陲國家公債。

• 公司債的基本面環境未來一年有望越來越有利，投資級和高收益公司債皆然。經濟重啟越是有望成真，信用風險的評估越有利。投資級債券繼續受惠於央行大規模買進，但也可能因為公債殖利率上升而受到較大的打擊。

• 新興市場債券應將繼續受惠於「追尋報酬」，無論它們是以當地貨幣還是美元等強勢貨幣計價。從基本面看，亞洲新興經濟體應仍是最強健的，大宗商品出口國的金融狀況應有所改善。

貨幣

• 隨著風險偏好提升和全球經濟成長增強，美元很可能將繼續小幅走貶。額外的財政刺激措施很可能將使美國承受更大的財政赤字壓力，並可能刺激美國的通膨，而歷史經驗顯示，這兩個因素皆對美元不利。

• 不過，考慮到美國目前的特殊地位（經濟動能相對較強、市場對美國貨幣政策正常化的預期導致有利於美元的利差變得較顯著），美元暫時走強的可能性上升了。在同質程度較低的環境下，較為選擇性的佈局將使美元走弱，例如對加元。

• 因為美國的經濟動能大有改善，而且隨著美國的實質利率略為上升，相對於其他主要貨幣，利差再度變得有利於美元。

• 隨著大宗商品價格上漲，挪威克朗或澳元等貨幣尤其值得注意。

• 因為英國疫苗接種進展迅速，加上英國央行實行負利率的可能性降低，英鎊近期有所升值。但是，英鎊匯價只是略為偏低，今年稍後可能因為英國脫歐的後續影響而再度承壓。

大宗商品

• 許多大宗商品最近受惠於通貨再膨脹環境，尤其是工業金屬，例如銅就得益於以下因素：中國需求強勁、供給偶爾中斷，以及電動車增產構成有利的結構因素。

• 各國經濟重啟後，石油需求有望增強，油價最近因此上漲。但是，主要的石油進口地區如歐洲在疫苗接種方面持續遇到障礙，石油需求因此不大可能不受影響。

• 與此同時，在供應方面，個別國家（例如利比亞和伊朗）正提高產油量。石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）因此越來越有可能延長減產至5月。

• 另一方面，黃金價格最近因為投資人風險偏好增強而受挫。不過，在通膨不確定的環境下，金價今年稍後可能回升。

• 一般而言，美元走貶有利於大宗商品價格上漲，因為這些商品以美元計價，其價格應隨著美元走貶相應上漲。

投資主題：成長綠潮

• 環境本身已經成為一種稀缺的資產，而能夠說明這一點的並非只有氣候變遷。根據全球生態足跡網絡（Global Footprint Network）的計算，自1970年代初以來，人類的生態足跡每一年均超過地球新增的生態承載力（biocapacity）所能支持的水準。

• 聯合國估計，為了在2030年之前達成17項「永續發展目標」，全球每年需要5至7兆美元的投資。

• 達成這種水準的投資看來並非不可能。「負責任投資原則」倡議的3,038家參與者總共管理103兆美元的資產。這些投資公司已經承諾根據永續發展標準做投資決定。

• 由此形成的投資趨勢是藉由投資對抗氣候變遷和促進永續發展。藉由成長、創新和著眼未來的金融操作（#FinanceForFuture），我們將能成功阻止氣候變遷。