一如今年夏天北半球各地的熱浪再度使空氣充滿能量，圍繞著能源供給(尤其是天然氣)的新不確定性在歐洲政壇製造出高度緊張的氣氛。因應俄羅斯限制天然氣供應，以及最佳情境下天然氣供應仍將不確定，歐盟成員國7月底達成一個緊急計畫，將從8月起節約使用天然氣。歐盟達成這種方案的壓力主要來自一些黯淡的經濟預測，例如德國央行展望2023年的一個風險情境，假設俄羅斯完全停止天然氣供應，進而嚴重阻礙工業生產，將導致德國國內生產毛額相對於基本情境萎縮6%以上。果真如此，整個歐洲大陸無疑將陷入一場經濟危機。歐盟如今未雨綢繆，顯著減少天然氣用量，並致力開拓新的天然氣供應來源，就是希望至少可以有力地降低這種危機出現的可能。

這種複雜的情況目前使天然氣價格保持在非常高的水準，而許多其他大宗商品的價格最近則已下降，這是經濟前景不佳的一個初步跡象，通膨壓力也因此有所減輕。

儘管如此，主要央行繼續盡力抑制高漲的通膨預期和壓低居高不下的通膨。目前多數西方央行擔心通膨甚於經濟，例如歐洲央行7月有些滯後地加入升息的行列，調升利率半個百分點，擺脫了負數的存款利率。如此一來，它某程度上是在升息週期的初期引入了一個「假底」(false bottom)。

根據新創造的一項政策工具，如果南歐國家公債利差超過基本面可以支持的水準，而相關國家遵守歐元區成員國的財政規則，歐洲央行就有可能介入。但目前看來，這項工具實際運用起來是否有效仍有一些疑問。

與此同時，股票投資人剛經歷了第二季財報季。財報季開始前的企業財測趨勢真的可說是「能量十足」(energized)，因為數月以來，企業財測幾乎完全靠能源產業支撐，而仰賴消費者的公司則信心受挫。因此，領先指標變差可能意味著財報季之後將有更多公司下修財測，這很可能將部分(並非全部)反映在股價上，而這也是我們建議投資人在投資配置上暫時繼續謹慎以待的一個關鍵原因。話雖如此，過去每一次危機也都帶來機會。

祝大家假期之後活力十足。

目前多數央行擔心通膨失控甚於經濟衰退。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略 資深投資策略師

戰術性配置想法

• 大西洋兩岸都陷入經濟衰退的可能性越來越大，這已經成為許多市場參與者討論的話題，因此經濟如果真的衰退，將不會令人驚訝。

• 有兩個因素或許可以阻止經濟嚴重衰退：(1)消費者韌性十足：雖然一些調查顯示，消費者面對購買力受損的情況已變得沒那麼樂觀，但他們仍非常願意花掉疫情期間累積的儲蓄，或從非常強勁的勞動市場中獲利；(2)中國厲行病毒清零政策之後，經濟暫時強勁復甦。

• 雖然經濟成長前景越來越令人擔憂，但主要央行可能不願意捨棄緊縮的貨幣政策，這使投資人有理由繼續謹慎對待股票和非投資等級債券等其他高風險資產類別。債券市場前景目前看來越來越穩定：雖然經濟放緩有利於政府債券和核心國家公債，但央行升息力道仍有可能比貨幣市場目前所預期的來得強勁。

股票

• 最近數週的跌勢使股市估值整體而言變得比較合理，美國以外某些市場的估值如今甚至被視為較有利的。通貨膨脹越頑固，貨幣政策越緊縮，股票估值承受的壓力很可能將持續越久。

• 截至7月底，最新財報季的結果可說是令人滿意的，但說服力不如去年非常強勁的財報表現。

• 股票投資人在類股配置方面已經非常謹慎，也就是盡量避開景氣循環股。從目前情況看來，增加持有景氣循環股還為時過早。

• 廣泛分散投資，重點關注資產負債表和定價能力強健的優質股票，看來是明智的方針。這可以包括主題投資，例如能源和糧食安全、網路安全，以及特別受惠氣候變遷應對措施的公司。

債券

• 在相當長的負名目利率時期結束後，金融壓迫(financial repression)正以負實質利率的形式持續。

• 歐洲央行啟動升息週期之際，市場對聯準會將繼續升息以壓低通膨預期的期望越來越高。與此同時，膨脹的央行資產規模已開始縮減，這兩個因素都對債市構成壓力。

• 在經濟前景不明朗的情況下，美國貨幣市場目前預期聯準會的升息週期將在2023年第一季左右達到頂峰。從目前情況看來，這種預期可能是不成熟的。雖然通膨很可能在未來幾個月觸頂，但工資和租金這些持久的通膨驅動因素勢將導致央行必須更堅定地收緊貨幣政策。

• 新的傳導保護工具(Transmission Protection Instrument)使歐洲央行在支持南歐債務人方面獲得很大的彈性；關鍵因素是新機制不設數量限制。可喜的一項發展是該機制啟動之前，主要相關機構將評估情況。關鍵考量之一很可能將是確定債券殖利率何時超過基本面可以支持的水準。該機制實際運作起來能否奏效，以及是否經得起法律審查，仍有待觀察。

• 對於公司債和新興市場債券，應該慎選標的。投資級公司債方面，企業資產負債表的基本面看來仍非常好，但成長方面的下行風險意味著標的配置應加強防禦性。

貨幣

• 7月出現了一些值得注意的匯率走勢：歐元曾短暫跌破與美元平價的水準，而美元兌日圓曾逼近140。歐元和日圓相對於美元貶值，主要皆可視為受利差和央行釋出的貨幣政策訊息影響。

• 投機客已經非常強烈地做多美元。因此，歐元或日圓看來很快將至少出現短線技術性反彈。

• 話雖如此，在目前的不確定環境下，美元可能仍將是傳統的「避風港」，一如瑞士法郎。

• 以購買力平價衡量，美元似乎仍處於匯價偏高的狀態。

大宗商品

• 雖然歐洲能源危機促使歐洲天然氣價格在期貨市場創出歷史新高，但許多其他大宗商品的價格，包括石油價格，最近已經下降。這首先反映中國最近幾個月因為封城抗疫，對大宗商品的需求減少，其次是世界各地顯而易見的經濟放緩。這種情況很可能將減輕人們對通貨膨脹的擔憂。

• 許多大宗商品由於多年來產能方面的投資偏低，使供給受限，而如今至少某些市場又出現強勁的需求。許多金屬，例如銅，很可能將在未來一段時間裡受需求強勁支持，需求來自運輸電氣化和電網需要升級。

投資主題：成功投資人的七個習慣

資本投資和積累絕非易事，尤其是在投資人必須平衡規避風險和追求報酬時。以下七個簡單的習慣可以幫助你在增加資本的同時保持內心平靜。

• 習慣一：了解自己，並質疑自己的意圖！我們的大腦是成千上萬年的發展過程的結果。這意味著我們仍傾向採用可追溯到石器時代的行為模式，而這些行為模式並非總是可以有合理的解釋。

• 習慣二：作投資決定時應著眼於「維持購買力」，而不是「安全」。現在似乎人人都重視安全，而安全往往被理解為價格不波動，但投資人不應低估通膨對購買力的侵蝕。

• 習慣三：資本投資的基本法則是重視風險溢酬！這背後的邏輯是，奉行較高風險的投資策略，應該可以期望長期而言獲得較高的投資報酬，而無風險的投資長期而言只能得到較低的報酬。

• 習慣四：投資比投機重要！渴望長期積累資本的人致力於投資，而不是投機。投機是著眼於資產價格變動的短期押注，投資則是中長期的事。

• 習慣五：選定一種策略有助避免作出輕率的決定。

• 習慣六：今天可以完成的事，不要拖到明天。投資時不應低估複利效應。

• 習慣七：注重主動式投資管理。選擇主動式投資管理的人並非只是仰賴操盤的專業人士創造額外的報酬，還可以降低繼續持有不再有利可圖的過氣股票的風險。

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