迎接利率變化
隨著利率趨於平穩，一個新的投資環境正在形成，其中可能包含了多年來不曾存在的機會。在公司、資產類別和經濟體之間的表現更加分歧之際，分散投資組合並做出大膽、由信念驅動的決策可能至關重要。
不確定性仍然存在，油價震盪的潛在影響以及11月的美國選舉都加劇了此一不確定性。但好消息是，投資人或可因再次承擔風險而獲得回報。
「在貨幣政策緊縮和經濟成長放緩的世界中，現金流的創造和資產負債表是一大關鍵，而管理團隊駕馭波動、並在快速變化的生態系統持續領導的能力也很重要。」
全球股票投資總監
我們認為2024年的股票市場將受到幾個關鍵主題影響，包含全球市場和經濟的分歧（由於不一致的成長前景和貨幣政策立場所造成），以及地緣政治、週期性和結構性趨勢（如技術和氣候轉型趨勢）之間的相互作用。市場將進入一個正常化和適應新常態的時期─資本紀律回來了，同時不確定的地緣政治秩序正在發展中，而2023年的上下半年，就分別體現了這個過程。上半年，由於市場等待美國聯準會利率政策轉向，便偏向支持成長股；但市場在下半年反轉，價值股再次優於成長股─這是因為市場已經適應了「更高且更久」（higher for longer）的利率環境，也就是我們已經提醒了一段時間的情況。
2024年，美國、歐盟和中國各自面臨著不同的總體經濟前景。美國看起來很有韌性，就業數據和採購經理人指數(PMI)表現出相對良好。中國方面則是經濟疲軟，但可能處於重要的十字路口。而我們認為中國有必要介入其房地產業尚未解決的問題，該產業佔其GDP約20％；但我們對中國的「新經濟」（包含技術、金融科技、金融服務、健康科技和綠色經濟）抱持著樂觀的看法，我們預期這將成為未來的成長的動能。另一方面，歐洲面臨著經濟衰退和潛在通膨風險，其中德國（歐洲最大的經濟體）正在與結構性風險抗爭。總經前景的分歧，可能為主動式股票投資創造機會。
當「成長」成為風潮，科技類股通常表現良好，例如當升息預期淡化。隨著升息終點近在眼前，由下而上且有紀律的方法，將可能有助於投資人在未來幾個月中發掘機會 —只要全球經濟不陷入深度衰退。在美國，科技產業是今年焦點，但隨著AI和其他技術開始在各個產業中被應用，投資人可以將目光放得更廣泛；舉例來說，網路安全和健康科技，正在經歷許多變革。在中國，「新經濟」則可能帶來機會。
隨著資金的借貸成本較過去上升，我們可能會看到較少所謂的「殭屍公司」（見圖2）。這些品質低落的公司在過去十年中獲得了便宜的融資，但隨著「算帳」時刻的來臨，它們可能將難以生存。「殭屍化」在某些產業中顯得更普遍；如我們的研究顯示，在石油和天然氣、原物料，以及醫療保健等產業中，品質低落的公司更多。因此，投資人應以相應的專業，審慎評估這些產業，雖然它們可能因其他原因而仍具有吸引力。再強調一次，「品質」對於整個投資組合和投資風格來說，非常重要。
投資於新世界次序 不同地區正面臨與其所在商業週期相符的挑戰，結構性問題也是重要考慮。例如，中國如何轉型將影響該國的中期發展，也會是正在密切關注投資人是否能保持信心的關鍵。在這種情況下，重要的是要注意美中貿易競爭，尤其是科技領域中的激烈競爭，未來幾年將會如何發展。以全球來說，能源轉型對所有地區都是一個關鍵的結構性因素，特別是對於過去兩年中不得不迅速適應供應問題的歐洲而言。中國在全球供應鏈中角色轉變，因為投資人尋求「中國+1」的策略，將使直接和間接受益者繼續在亞洲出現。
最後一個可能會在未來幾年形塑世界經濟發展的結構性因素，就是考慮到人工智慧的進步，快速發展的硬體和軟體產業的影響。正如我們之前所提出的，公司和政府「如何」以及「多快速」地對這些變化做出相應的反應，將決定這個數位達爾文主義新時代的贏家是誰。中國在這一個領域的影響力和領導地位的深化，可能會是導致相互對壘的科技半球(technology hemisphere)出現的主因。
對於投資人而言，持續的不確定性和高利率對某些公司造成的影響，代表投資組合的重點仍應放在優質股票和主題上。 不確定性也代表著敏捷性和對不斷發生的事件做出反應，仍十分關鍵。然而，與不確定性有關的波動，可能為長期投資人帶來定位投資組合的機會。透過謹慎的選股，以及主動建構投資組合應對不確定性—既提供流動性基礎又可獲得成長—應該是兩全其美的方式。
的確，投資人可以將其股票投資組合視為金字塔。考慮以多重因子、低波動性策略作為基礎。中間層可以包含優質價值股、成長股和收益型股票。在貨幣政策緊縮和經濟成長放緩的世界中，現金流的創造和資產負債表是一大關鍵，而管理團隊駕馭波動、並在快速變化的生態系統持續領導的能力也很重要。 最後，在金字塔的頂端則是探索可能會持續帶來成長的領域，這可以透過多元主題，或考慮個別主題（例如網路安全、人工智慧、氣候轉型、食品安全和水）來實現。
資料來源：安聯環球投資。資料截至2023年10月31日。
註：數據取自 Refinitiv Worldscope 資料庫，涵蓋已開發市場和新興市場。
我們將殭屍企業定義為成熟企業（成立10年以上），連續三年利息保障倍數低於1。利息覆蓋率用於確認公司支付未償債務利息的容易程度。
「隨著主要央行升息來到尾聲，我們可以預期未來將出現更穩定的環境。然而，因我們在經濟前景和貨幣政策方面看到的分歧，尤其是在美國和歐洲間，使投資人若希望在2024年受益於具吸引力的債券評價，還需要耐心等待。」
全球固定收益投資總監
可以清楚的說，大型債券重置所花費的時間比許多投資人預期的還要長。由於疫情後經濟的異常現象（例如通膨下的消費者和企業資產負債表）鼓勵了央行堅守利率「更高且更久」的使命，並使駕馭利率變得極具挑戰，全球債券在2023年的大部分時間都面臨了壓力。
隨著央行暫停升息，市場注意力轉向2024年降息的可能性和時間，如此使得首次連續三年的罕見美國10年期公債負報酬的歷史現象正在放緩。我們認為較弱的成長、較低的通膨、更緊的貨幣和財政政策，以及具吸引力的評價，將使固定收益再次成為一個具吸引力的選擇。
我們已經看到股票和信用市場開始消化長期緊縮貨幣政策的風險，而高利率將開始在2024年對消費者和企業產生影響。
我們認為，在未來三到六個月內，企業基本面的惡化也將導致勞動力市場惡化。一個持續強勁的勞動市場是截至目前為止，造成債券反彈遲遲未發生的主要障礙，它使消費支出維持強勁，並支撐著通膨。我們預期，美國經濟前景將隨著疲軟的全球經濟變得較不樂觀，且伴隨著地緣政治風險和日益成長的金融穩定性風險。這些都潛在是債券的強力買入訊號，且債券的表現也很有可能會在2024年超越現金。
美國的固定收益市場看起來特別有吸引力，因為我們相信聯準會的升息已經告一段落。就算再一次升息，我們也預估投資人會將注意力放在聯準會的降息時間點。市場定價反應指向2024年中將迎來第一次降息，考慮到我們認為輕微的經濟衰退比軟著陸更有可能，且我們認為這種評估很難反駁。
若考慮這點，債券的評價便非常有吸引力—隨著10年期美國公債殖利率在2023年第四季度初上升接近5％，實質殖利率（通膨調整後的債券殖利率）接近2.5％，達到自2007年以來未曾見過的水準（見圖3）。我們看好殖利率曲線的短端以及5至7年的部分，因為波動性似乎已經減弱。我們也認為陡峭的美國殖利率曲線是具有吸引力的。
在歐洲，利率可能不會這麼快往下走，所以不急著買進長天期的利率債券。目前市場正在反應歐洲央行不再升息的情況，但我們並不這麼認為。我們在歐元區看到了真正的薪資物價盤旋上升，這在美國並不存在；在歐洲，每次薪資增加幾乎都被轉化成單位勞動力成本的增加（主要是由於生產率負成長）。我們認為，這使得投資人面臨了核心通膨可能上升的風險，而這在今天的價格中並未被反應。
債券再次展現價值，也意味著資金再次有了機會成本，這也影響了信用債市場。隨著未來幾個月經濟環境的轉差，我們可能會看到信用品質和表現更加分化，因此投資人可考慮在這方面保持靈活並控制利差風險。 話雖如此，我們認為投資人不會想要忽略非投資等級債，因殖利率提供充足的緩衝，可抵減我們認為仍相對可控的違約率上升。搭配上較短的存續期間，非投資等級債可以使投資組合在企業信用曲線的前端，而信用價值可以被更有信心地評估。
我們看到2024年的一個重要機會，是中國以外的亞洲固定收益─我們認為這是分散全球經濟放緩預期與更廣泛市場波動的一劑解方。亞洲不含中國地區在2024年到未來十年，都預期會對全球經濟成長做出重大貢獻。主要動能來自供應鏈分散、與美國的成長脫鉤，以及年輕的人口。我們預期良好的成長前景將逐漸轉化為總體經濟基本面改善的動能、主權信用評等的提升，以及該地區固定收益資產基礎的重新定價。從歷史上而言，與其他新興市場相比，亞洲當地貨幣政府債券對美國公債的Beta值最低，再加上具有競爭力的殖利率和較低的貨幣波動性，這使它們成為分散風險的良好選擇。同樣的，與全球其他債券市場相比，亞洲投資等級公司債提供了具有競爭力的風險報酬。
整體來說，隨著主要央行升息來到尾聲，我們可以預期未來將出現更穩定的環境。然而，因我們在經濟前景和貨幣政策方面看到的分歧，尤其是在美國和歐洲間，使投資人若希望在2024年受益於具吸引力的債券評價，還需要耐心等待。在短期內，主動、靈活的策略，將有助於投資人在管理存續期和利差風險的同時，開始在這些較高評價的債券上累積收入。
資料來源：安聯環球投資、彭博。資料截至2023年11月10日。
「自全球金融危機以來，幫助許多資產保持強勁的過剩流動性，現在隨著各國央行放鬆刺激措施而正在消退。好消息是，這可能為主動式資產管理帶來機會，進而出現掌握超額報酬的機會。」
全球多重資產投資總監
我們認為2024年可能是多重資產策略展現潛力的一年，因為各個資產類別都可能出現潛在的機會。
「成長」和「貨幣政策」這兩個議題將伴隨著進入2024年。所有人都在關注各國央行是否能成功控制通膨而不使經濟陷入衰退。地緣政治 緊張的局勢將使這個目標變得更困難，故市場可能會波動，並使分散投資成為必須。投資人也需要靈活應對，以尋找超越固定收益和股票等主要標的以外的機會。
因此，投資人可能會審慎檢視其投資組合。6：4的投資組合（意指60％投資於股票、40％投資於債券）在2022年經歷兩種資產表現不佳的一年後，終於在2023年經歷了一次小幅回彈（見圖4），如此也挑戰了分散效益的觀念。但是因風險資產（特別是股票）的前景備受挑戰，投資人可能會考慮其他類型的資產配置，以及包含大宗商品和某些私募市場在內的非傳統資產類別。在不確定性較高的時期，保持靈活將非常重要。這可能意味著尋找股票市場中的機會，並因評價進行調整或增加期權策略以提供保護，同時運用短期部位、具流動性的另類投資，以應對突發的市場波動。
自2022年初以來，由於短期利率的快速上升，加上仍處於波動的債券市場，許多投資人一直在增加現金部位，這提高了現金，此一曾被認為是金融市場中最不有趣、收益最低的資產之一的吸引力。由於不確定的未來和高利率，我們理解「現金為王」被普遍接受。但是，我們認為，在2024年，固定收益以及長期投資股票和其他資產，可能會提供更好的總報酬。
那麼，機會在哪裡呢？
還有其他可讓我們更重視多元、分散投資的議題嗎？我們認為隨著供應鏈從中國轉移至更靠近美國市場的地方，墨西哥可能會受益。另外，新興市場整體而言，受到對中國經濟狀況質疑的拖累。房地產市場的挑戰已經拖累了中國，可能會限制短期的成長。但是，我們預計2024年市場將出現轉變，並仍然相信中國具有長期投資機會， 尤其是當它轉向創新驅動型經濟的這段期間。
整體來說，我們認為在2024年，仔細地挑選資產非常重要。在資金再次具有成本的時代，並非所有資產都能繳出好表現。自全球金融危機以來，幫助許多資產保持強勁的過剩流動性，現在隨著各國央行放鬆刺激措施而正在消退。好消息是，這可能為主動式資產管理帶來機會，進而出現掌握超額報酬的機會。
註：2023年10月份資料即為截至2023年10月31日之資料。
3 資料來源：安聯環球投資、彭博。資料截至2023年10月31日。
近年來投資人對私募市場的興趣大幅成長是有原因的。投資人在2008年後的低利率時代開始尋找額外的收益；隨著通膨和利率迅速上升，許多投資人開始追求私募市場中浮動利率和通膨連結的保護。
除了這些長期驅動因子外，儘管央行升息週期即將進入尾聲且通膨也在減緩，我們仍認為還有幾個因素使私募市場配置具有吸引力。事實上，我們相信這對投資人而言是一個嶄新的機會，尤其當市場評價和條件有些類似於2009-2010年的危機重整時期。
隨著經濟前景和衰退的不確定性逐漸取代利率前景的不確定性，經濟和金融市場正在轉型中。不確定的時期，可能是投資私募市場的好時機。隨著市場重置和資產重新定價，私募市場策略（其中大多數具有多年的布局期）可以捕捉特定機會，並布局長期趨勢。
私募市場較低的流動性代表它並不適合每個投資人的風險承受度。然而，私募市場已經發展為全球化、高度多樣和異質化的領域，我們預計它將繼續吸引嶄新且不斷成長的配置機會。當升息對公開市場的評價和波動性帶來顛覆性衝擊，我們認為許多投資人將重新評估他們願意容忍多少「流動性不足」，以換取私募市場中的預期溢價。此外，我們看到一些實質的投資人，越來越了解私募市場可以長期在投資組合中發揮重要的作用，而主動式資產選擇和客製化投資結構的保護，將有助於利用週期建立韌性。
私募市場的好處之一是透過多層投資結構為投資人提供通膨保護，此為我們認為在2024年仍具有吸引力的重要主題。僅將私募市場視為通膨避險可能會過度簡化，但多層交易結構確實提供了良好的通膨保護，如在私募（企業）債權中，許多交易都是以浮動利率為基礎，其中支付款項金額會隨基本利率上升，而基礎建設專案的成本和價格往往與通膨掛勾。這些結構並不是完美的避險，它們在正常通膨水準（即低個位數）下還是最能發揮效用，而不是在過去18個月中出現的高通膨時期。雖通膨逐漸趨緩，但因結構性因素可能還是會使其保持在高於央行目標一段時間，而私募市場可以成為解決此問題的有力工具。
我們認為，進入2024年，最具吸引力的機會是風險報酬具有吸引力的私募債權。 就像在公開債券市場（即企業債券）一樣，利率上升已將私募債權的殖利率推高到投資人多年來無法達到的水準。更高的利率顯然也會導致企業融資成本的壓力，並且造成某些資本結構可負擔性的問題。隨著主要的放貸銀行可能會在2024年變得更加趨避風險，私募市場投資人應該找到機會以有利的條款進入資金合作夥伴關係。
另一個巨大的潛在機會是基礎建設，除了其抵抗通膨的特性外，還可以幫助提供多樣化的報酬和穩定的現金流。今日對基礎建設投資的巨大需求，是由能源產業的重大轉變等因素驅動的。綠色轉型、能源安全和降低供應鏈風險（如生產氫或電動汽車電池等）都需要融資。美國降低通膨法案的4,370億美元規模資金，就是政府承諾投入的實例。但能源轉型還需要大量動員私募資本（見圖5），尤其是在政府財政空間仍受壓縮的時代。基礎建設項目如電力網格和運輸網絡通常藉由長期合約進行注資，這可以幫助它們免受經濟週期和市場波動的影響。
經濟前景的不確定性將使許多投資人處於觀望狀態。然而，利率上升的持續干擾和能源轉型等長期全球趨勢的存在，為投資人提供了一個有吸引力的嶄新機會，能以有利的條件切入私募市場的某些領域。在我們看來，2024年應是投資人希望未來幾年中，在投資組合納入私募市場交易的時機。
資料來源：BloombergNEF。註：統計年份因不同種類而異，但從 2019 年起所有種類均存在。核能數據從2015年開始。資料截至 2023 年 1 月。
「我們認為不能僅接受目前的共識。儘管成長減緩或輕微衰退的情況無疑是可能的，但有幾個原因，可能讓經濟發展走向不同的方向。」
全球經濟策略首席
對於全球經濟成長的共識，其中特別是美國的成長，仍然相當樂觀。大多數評論家預期美國經濟將實現「軟著陸」，也就是美國央行成功減緩經濟成長但不引發衰退，或只有輕微的衰退，而深度衰退被認為只是一種外部風險。1
事實上，只有五分之二的美國經濟學家預期未來幾個季度會出現衰退。2國際組織如國際貨幣基金組織(IMF)或經濟合作與發展組織(OECD)預計全球經濟成長將趨緩，並在2024年出現反彈。各國央行對成長的預測也與此相符。到目前為止，經濟活動展現出來的韌性，特別是美國經濟，也支持著此一樂觀的前景。
但我們認為不能僅接受目前的共識。儘管成長減緩或輕微衰退的情況無疑是可能的，但有幾個原因，可能讓經濟發展走向不同的方向。
首先，經濟學家在預測衰退方面的記錄不佳（見圖1）。即使在幾十年來最嚴重的衰退—全球金融危機的前夕—大多數人也預期會出現軟著陸。
其次，各種領先指標仍然與美國在2023年底至2024年上半年開始衰退的信號一致，包括我們從倒掛的殖利率曲線、貨幣供應緊縮（由於央行收緊貨幣政策）以及央行利率高於中性水準，並因此處於「限制性」領域等面向所得到的訊息。
與此同時，儘管通膨率從2022年的高點大幅下降，但仍高得「頑固」，並顯著高於各地央行的2％目標。
我們認為通膨的韌性並不令人意外，如2021年至2022年之間的急劇上升不僅受到疫情和能源價格震盪的推動，還受到大規模貨幣政策寬鬆後，系統中流動性過剩的影響。
三個在供應面震盪的長期影響，也對結構性通膨推波助瀾。第一個是去全球化，或更精確來說，由於供應鏈區域化程度的提高等因素，貿易佔國內生產毛額(GDP)的比例呈下降趨勢；脫碳和人口結構變化而導致的結構性勞動市場緊縮是另外的因素。
我們從以往的經驗得知，在通膨高峰後，由於二次效應─例如薪資物價螺旋上升（高薪資導致物價上漲等）或公司定價上漲等原因，通膨可能需要幾年時間才能回到低點。
在這種背景下，我們對市場預期主要央行不再升息，以及從2024年中期開始實行大幅降息此一現象是否正確保持謹慎；總之，不同於市場共識，我們預期「更高且更久」的利率。
也許這種共識反應了高度生產力成長，也許可以幫助降低通膨的預期？的確，我們正在看到重大的技術變革，其中生成式AI只是最新的例子。相關進步可能會提高世界經濟的總體供應，進而有可能幫助通膨降溫，但目前仍難斷言。到目前為止，生產力成長的數字並未顯示出結構性成長的跡象。此外，值得留意的是，雖然技術創新可以支持生產力成長，但也可能受到「投資不當」和信用泡沫或戰爭爆發後的長期影響─就像歷史告訴我們的一樣。
債券殖利率已經達到15年來的高點，且經濟衰退的陰影逐漸浮現，這通常會使高品質主權債具有客觀上的吸引力。然而，我們認為債券殖利率到達最高點的時間仍難以掌握。若市場對央行未來的利率路徑的預期更為保守，並反應出「更高且更久」的趨勢，我們反而會更加放心。
投資人應該注意日本央行長期利率上限政策可能將迎來終點，這也許會對全球債券市場產生外溢效應。能源價格是另一個不確定因素，特別是在2023年10月初以色列發生恐怖攻擊之後。
我們認為，對成長的預期應該下修，故風險資產可能會面臨更多挑戰及更高的波動。 在經濟衰退期間，增加股票和債券持有往往是最有利的，但應注意的是，不是在經濟衰退之前。而任何債券可能的重新定價，都有機會對股票市場產生影響。
過去兩年，金融系統發生了一些「意外事件」，包括英國的退休金制度在2022年面臨壓力；而2023年初，我們看到了幾家銀行的狀況，尤其是在美國。最糟糕的情況可能已經過去，但正如金融穩定委員會、國際貨幣基金組織、各國央行和其他組織一再提出的提醒，我們不能排除更多類似的事件的可能性。各國經濟的高槓桿和持續的高利率是金融不穩定的原因；這一次，非銀行金融機構可能面臨更大的風險，而規避一些極端風險應該是個該被考量的好主意。
註：經濟衰退機率取自費城聯邦準備銀行的專業預測者調查 (SPF)。圖表搭配美國經濟擴張／衰退時期與兩個季度前調查的衰退機率中位數。
資料來源：安聯環球投資全球經濟與策略、彭博，資料截至 2023年9月30日。過去表現並不代表未來。
1 資料來源：美國銀行全球基金經理人調查，2023年10月。
2 資料來源：Consensus Economics，2023年10月。
