安聯中國策略基金/安聯中華新思路基金

中國官方近期針對補教行業及互聯網企業加強監管，市場擔憂可能蔓延至其它行業，引發市場震盪。後續怎麼觀察？

Q: 中國監管突然趨嚴的原因為何？官方為何要打擊這些企業？

更嚴格的監管環境可追溯到去年11月，當時中國電商龍頭阿里巴巴的金融科技業務-螞蟻金服IPO喊停，當時官方解釋是考量金融安全的風險。此後監管範圍擴大，目前幾乎包括所有成功的網路經濟平台，以及民間的補教機構。

和世界其他地方一樣，官方擔憂這些公司的規模及壟斷做法、控制消費者數據，並希望讓孩子遠離螢幕。事實上，中國監管機構在某種程度上也落後於趨勢，例如對金融科技監管相較傳統銀行系統寬鬆許多，因此最近加緊腳步。

除此之外，地緣政治和社會問題也是重要因素。

地緣政治方面，中國正加強減少對西方經濟體的依賴，挹注大量資源在人工智慧、半導體、機器人、能源儲存、基因測序和區塊鍊等領域研發。簡單來說，這種監管變化也在鼓勵資本市場將更多資金投入高科技製造業、減少投入消費網路服務。在社會問題方面，官方擔心教育費用影響出生率使人口結構老化，並加劇社會不平等。

Q: 中國這些監管變化為何在近期加速發生？

我們認為監管步伐加快有三個主要原因：

1.疫情帶來影響。疫情加劇了以前就存在的問題，同時使大型網路科技公司成長更快、並吸引更多資金。中國政府去年12月提出「防止資本無序擴張」，成為今年的政策重點之一。官方擔憂公司的影響力越來越大，將扭曲經濟和社會成果。

2.人口普查結果。2020年僅有1200萬新生兒，創數十年來的最低數字，已連四年下滑，顯示中國面臨的人口挑戰更加嚴重，也催化了一系列降低生活成本和撫養家庭的政策措施。

3.美中政治角力。美國證券交易委員會最近公告表示正採取行動停止中資公司在美上市，但中國的監管打壓有效關閉了美國融資大門，現在看起來像中國佔了上風。

Q: 中國對教育補教產業的嚴厲監管是否會在其他領域重演？

我們認為不太可能。

由於在中國教育體系中，學生的成功幾乎完全取決於標準化測試的結果，這導致幾乎無止盡的課業和考試準備，並廣泛透過付費校外補習來取得優勢。

這樣的教育文化產生大量能夠死記硬背的學生，而不是實現全球領導力所需要的創造性思維，還使貧困家庭的孩子更難與富裕家庭的孩子在學業上競爭，環境較佳的家庭負擔得起課後教育，因而有更好的機會在考試中取得較佳成績、進入更好的大學、獲得更好的工作等，形成中國的長期隱憂。

因此，我們不認為要求補教行業改為非營利性，會廣泛擴大至其他民間公司或資本主義本身。相反的，鑑於中國面臨的社會挑戰，教育將被視為一種公共財。所以，雖然補教行業最終下場如此，但其他產業整體商業模式的生存應不至於受到這麼大的挑戰。

Q: 預計接下來可能還會有甚麼監管變化？

基本預期是監管機構未來幾個月應會採取更少的干預措施、及較更具建設性的言論。由於中國境內投資人受香港上市股票拉回的影響，A股同樣經歷了一波修正，某種程度是中國官方7月底採取措施以安撫緊張情緒，官方媒體亦發表支持A股市場的評論。

中國國內資本市場的推動有助於企業籌措資金、支持產業發展。中資企業在美國市場上未來明顯將受到限制，這使得境內的A股和香港市場更形重要，若股市疲弱，各產業籌資將更不容易。

展望未來，我們預期近期監管的強度會減弱，但過去對網路公司更嚴格的規定不可能走回頭路，而與社會問題有關的進一步限制也不足為奇，例如近日關於兒童可以花多少時間玩線上遊戲的公告。隨著監管風暴有所緩解，每個公司的獲利影響更加清晰，可望帶來一些投資機會。

Q: 預期壞消息已多大程度反應在股價上？

由於大部分直接受影響的股票都在美國或香港上市，海外中資股表現特別不理想。年初至7月底(以美元計算)， MSCI中國A股指數幾乎持平、MSCI中國指數下跌12.2%，網路經濟相關股票承受了很大壓力，例如阿里巴巴市值蒸發約3500億美元。

整體而言，我們認為網路經濟及其他相關產業都將暫時保持低調，因此不用期待任何引人注目的獲利好轉或是高調宣布新業務擴張，暫時不會有股價催化劑，現在需要更多時間來全面評估監管變化對公司業務模式和獲利能力的影響。

然而，從長遠來看，目前處於十字路口的許多公司將繼續成功增長。例如，市場預期中國電商龍頭阿里巴巴明年營收約1500億美元、淨利約210億美元，阿里巴巴和其他公司仍然是擁有大量獲利業務的大公司。

Q: 目前為止，外國投資者反應如何？

外資7月透過滬深港通淨買入16億美元的中國A股，北向通已連續9個月淨流入。雖然單月金額較前幾個月下滑，但仍表示結構性投資組合配置中國A股的趨勢持續，同時也有逢低買入心態的投資人。

Q: 是否影響中國境內其他資本市場？

中國境內的固定收益和貨幣市場以穩定著稱。事實上，人民幣兌美元匯率較此次補教行業監管之前高，最近幾週，債券市場殖利率也呈下降趨勢。

近期影響固定收益領域的主要事件與離岸債券市場的中國恆大較有關，受到官方去槓桿政策衝擊，這家大型房地產開發商面臨了流動性問題。

Q: 對於VIE(可變利益實體)結構看法？

中國不允許外資直接投資網路公司等許多新經濟領域，但VIE結構為國際投資者提供了接觸這些中國最有前途公司的機會，透過在美國或香港上市也為這些公司提供了獲得外國資本的機會。因此，中國許多知名公司股票都使用VIE結構，包括騰訊和阿里巴巴。

VIE的爭議在於保護少數股東權益，這結構使股東對公司資產沒有直接所有權。VIE已存在20多年，極不可能改變，因為若斷然改變將帶來嚴重政治和經濟後果。然而，未來VIE結構只可能在香港市場等監管較友善的環境中才會發生。中國A股公司不使用VIE結構。

Q: 基金投資策略和方向有何調整？

目前的產業監管對網路和教育相關影響較大，這些公司多在美國或港股上市，和A股公司關聯度較低。中國策略基金專注投資A股，中華新思路基金維持較高A比重，其次為台股。

後續觀察中國政策力道，包括降準後貨幣政策穩中趨鬆，以及下半年財政政策仍有較大的空間等。投資團隊看好新能源(電池、太陽能)、原物料(基礎化工、特化材料)、基礎建設(工程機械、建築材料)、消費(汽車、旅遊、飯店)、科技(5G、設備)等布局方向。

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