安聯美國(元)短年期高收益債券策略

隨著美國通貨膨脹率升至四十年來最高水準，聯邦準備理事會已經明確表示將收緊貨幣政策，希望既能穩定物價，又能防止經濟過熱。可以理解的是，利率料將上升使許多投資人擔心他們的固定收益投資組合受打擊。

不過，安聯美國(元)短年期高收益債券策略經理團隊認為，利率上升對固定收益資產的典型影響，也就是殖利率上升、債券價格下跌，可以利用特定策略緩解。這些策略相當特別，可以緩和利率上升對固定收益資產的衝擊。我們的短年期高收益（Short Duration High Income）策略正是這樣，一方面是因為它持有的資產類型（短存續期、非投資等級的債券），另一方面是因為這些證券在央行最初升息期間表現相當特別。

在利率上升時期，長年期投資級和抵押貸款債務的債務人通常傾向維持負債（否則會加重借貸成本），短年期非投資等級債券的發行者則不同，他們傾向分期償還或一次還清債務。

為什麼呢？主要有兩個原因：

• 利率上升時期（眼下美國經濟正進入這種時期）通常是經濟強勁成長的時期，而經濟強勁成長往往帶給企業強勁的自由現金流。

• 短年期、高收益的美國公司債通常在發行數年後就可以贖回。

多數投資人認為再投資風險是在錯誤的時候延長存續期，但上述提早償還債務的做法可以在兩個重要方面嘉惠利用短年期高收益策略的主動式投資人：一來它減輕了借貸成本上升對相關資產價格的影響，二來它釋出資本，方便投資經理人將這些資本投資在收益較高的證券上。

短年期高收益：利率上升時債券贖回量增加

這種情況已經實際發生過。圖1顯示，在聯準會升息的2016-2017年間，在我們的短年期高收益策略中，清償債務的發行者增加了。2020年底以來也是這樣，因為隨著經濟走出病毒大流行導致的衰退，人們的升息預期顯著增強。利率上升放緩或停頓時，償債額往往會降低，因為這通常意味著經濟可能（或真的）將衰退，2018-2019年間以及2020年疫情最嚴重期間就是這樣，期間企業的負債有所增加。隨著越來越多公司增加還債和去槓桿，一如2020年末以來的情況，短年期非投資等級債券投資人將獲得資本作再投資之用，有助減輕利率上升打擊低收益、傳統不可贖回債券的影響。

這種去槓桿現象並非僅限於我們的投資組合，而是整個非投資等級債市場也是這樣。以長期債務對EBITDA（未扣利息、稅金、折舊與攤銷的利潤）衡量的非投資等級債發行者槓桿比率2021年第三季末降至4.8倍，顯著低於2020年第四季的6.1倍（疫情期間的高峰，見圖2）。如果剔除受疫情打擊特別嚴重的兩個部門（博彩／住宿和休閒／運輸），非投資等級債發行者槓桿比率則是4倍，低於疫情爆發之前2019年第三季的4.1倍。[1]

此外，我們不認為企業去槓桿會使債券供給大幅減少，以致投資經理人難以重新配置資本。事實上，由於非投資等級債違約率特別低，新債發行源源不絕。美國非投資等級債過去12個月違約率創出了0.3%的歷史新低，預計2022年為0.8%，2023年為1.3%，均遠低於3.4%的違約率長期均值。[2]低違約率是2021年非投資等級債發行額創出歷史新高4,470億美元的原因之一。

[1] JP Morgan, 2021 High-Yield Annual Review, 2022/01

[2] JP Morgan, Default Monitor High Yield and Leveraged Loan Research, 2022/02/01

在信用風險和流動性風險有限的情況下，利率風險仍是首要問題

對固定收益投資人來說，總體情況顯示，信用風險或流動性風險很小，利率風險才是眼下的首要問題。信用風險很低是因為美國企業的資產負債狀況顯著改善、美國經濟狀況增強，以及消費者現金充裕。流動性風險也應將繼續受控，因為聯準會在政策管理和市場溝通方面至今相當成功。另一方面，利率風險未來數季可能相當波動。

在2017和2018年那樣的利率上升時期，固定收益市場的傳統領域表現萎靡，有些策略甚至出現虧損。因為上述原因（最重要的是於企業清償債務後主動的重新配置資本），我們的短年期高收益策略在這兩年都帶給投資人正數報酬。在此背景下，我們相信投資人若能在其固定收益投資組合中策略性利用我們的短年期高收益策略，將有助在接下來的貨幣政策正常化時期降低利率風險。

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